A 股 “跑贏” 行情的新高度

隨着今天開盤滬指突破去年 3674 的高點，如何看待後續市場的共識搭建和流動性彙集？我們認為這一輪 A 股在新高度下亦有新境界，尤其體現在如下三個 “跑贏” 層面：

首先是在 “性價比” 上跑贏了歷史，在上漲中越來越多地散發着成熟市場的 “從容和自信”：集中體現在低波動、低迴撤。少了以往的急漲急跌，波動可控下有了更好的板塊輪動、賺錢效應，以及更多 “調整買入”（buy the dip）的信心。

其次是在與經濟的 “賽跑” 中脱穎而出，7 月政治局會議明確定位：經濟要 “回升向好”，資本市場要 “回穩向好”。截至二季度，股市同比增速已連續四個季度跑贏經濟增長，這也是自 2021 年下半年以來首次。

第三則是我們期待着 “跑贏” 美股。回顧今年以來面臨的國內外環境的諸多壓力，A 股 4 月以來的這波” 慢牛” 行情如能延續，也是對 7 月政治局會議 “增強國內資本市場的吸引力” 的踐行。

我們在報告《股市跑贏 GDP：分析框架和中外鏡鑑》中，引入實際 GDP 和通脹的二維框架，在 “量升價降” 的變革時期或者 “量價齊升” 的上升時期，股市上漲的概率更大，也更容易跑贏 GDP 增長。而國內股市行情若想持續，通常路徑有兩條：一是走 “量升價降” 的科技新質 “慢牛” 路線；二是加速走出通脹疲軟期，走經濟復甦、風格切換路線。具體來看：

我們構建以一個簡單的框架，將名義 GDP 分解成實際 GDP 和 GDP 平減指數兩個方面，分別對應着經濟中的實際產出和通脹因素，理論上二者的不同組合對應着不同的經濟情景（詳見報告《股市跑贏 GDP：分析框架和中外鏡鑑》），我們發現：

當出現實際經濟增速上行，GDP 平減指數下行或者保持的低位的時候，股市跑贏的概率更大、持續的時間也更長。比較典型的是美國 20 世紀 90 年代信息技術大發展的階段，創下了美國曆史上最長的股市連續跑贏紀錄，又如 21 世紀初日本的小泉改革，供給端推進民營化、推動科技和知識產權立國，金融端集中處理不良資產，雖然通脹不強，但是依靠出海等渠道，經濟增長企穩反彈，股市也持續跑贏經濟。

但當出現經濟處於供需雙弱或者類滯脹的階段，股市相對經濟跑出超額的難度大幅上升。這一點從歐洲、日本的經驗中可以看出。

當然中國市場有一定的特殊性，在相對不長的歷史裏，經濟減速、通脹偏弱的階段不時會出現股市異軍突起的行情。比較典型的是 1999 年至 2001 年（以下簡稱 1999 年），以及 2014 年至 2015 年（以下簡稱 2015 年）。

兩者在宏觀上最大不同之一是前者逐步走出了通脹疲軟期——2000 年開始，GDP 平減指數轉正，股市行情得以切換和延續；而後者經濟下行的壓力進一步釋放——經濟增速在 2015 年第四季度破 7，平減指數轉負，股市最終回落。作為當前的參考，前者可能是正面案例，後者則提供一定的經驗教訓。

不同宏觀環境下的行業板塊的表現不盡相同。1999 年整體經濟還處於 CPI 同比為負的情況下，比較典型的是 “519” 行情，表現最好的是金融服務板塊，其次是"科技股"集中行業，包括信息設備、信息服務、電子等。而到了 2000 年經濟出現企穩反彈，表現最好的板塊是建材、石油石化、農林牧漁、休閒服務和有色金屬。相較而言，2015 年是普漲行情，排名前列的板塊既有計算機、傳媒等，也有建築裝飾、非銀金融等傳統行業。

回到當前，未來行情持續的兩種可能性：

一是實際 GDP 回升、通脹保持低位的科技創新路線。借 AI 和新質生產力的東風，效仿 20 世紀 90 年代的美國和 21 世紀初的日本，走供給側和科技慢牛路線。

二是實際 GDP 和通脹同時回升的週期復甦路線。宏觀政策大發力，1 年內再通脹壓力明顯緩解，板塊從成長逐步切換至週期價值。

今年上半年，中國經濟其實出現了 “量增價降” 的苗頭——儘管通脹偏弱，但上半年經濟增速企穩。而從當前的政策傾向和節奏來看，第一種情形可能更符合政策的偏好和未來產業發展的方向。

本文作者：邵翔、武朔、陶川，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《A 股 “跑贏” 行情的新高度（民生宏觀陶川、邵翔）》

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