CICC: Several New Phenomena in Financial Data

中金公司對 7 月金融數據進行了點評，指出幾個新現象：社融提速但信貸偏弱，反映出私人降槓桿與政府加槓桿的趨勢；貸款利率持平，顯示金融機構經營理念變化；非銀存款大幅增加支撐金融投資活躍；財政支出推動 M2 增速；M1 增速高於去年但上升空間有限。整體來看，3 季度貨幣供應同比增速有望改善，後續趨勢取決於逆週期政策力度。

7 月信貸和金融數據有幾個新現象值得關注。一是社融繼續提速而信貸較弱，一定程度上反映了金融週期下半場私人降槓桿、政府加槓桿的趨勢，也有季節性因素的影響。二是雖然 7 月信貸數據偏弱，但貸款利率低位持平，或反映金融機構經營理念的趨勢性變化，沒有單純地追求 “以價換量”。第三，金融投資活躍或是非銀存款大幅多增的重要支撐因素，與股市表現亮眼的現象比較一致。第四，財政支出或是支撐 M2 增速的重要動力。第五，M1 近兩個月的環比增速較高，既有金融投資活躍的影響，也可能與此前 4-5 月關税擾動造成的低基數有一定聯繫。基準情形下，我們認為今年全年 M1 增速會高於去年，但是 M1 增速繼續大幅上升的空間有限。綜合來看，3 季度貨幣供應的同比增速大概率繼續改善，10 月之後這一趨勢的持續性則取決於逆週期政策力度。

7 月社融和信貸數據反映了金融週期下行階段私人降槓桿、政府加槓桿的趨勢，也有季節性因素影響。在政府債融資同比多增 5559 億元的支撐下，新增社融達到 1.16 萬億元，相比去年同期多增 3893 億元，社融增速從 6 月的 8.9% 小幅上升至 7 月的 9.0%、同比增速仍有小幅上升。7 月新增信貸-500 億元，較 6 月有較大的變化。從 2023 年開始，7 月的信貸數據、尤其是計入社融的貸款都不強，單月計入社融的貸款不超過 500 億元，去年也出現過單月計入社融的貸款為負的情況。之所以出現以上的數據變化，可能有銀行投放貸款的季節性操作（6 月大月、7 月小月）、以及地方債務置換的影響，另一方面也反映金融週期下半場私人降槓桿、政府加槓桿的趨勢。在金融週期下行階段，財政擴張是穩增長的抓手。金融週期是指房價與信貸互相加強而形成的長週期。在這個大背景下，今年 1-7 月新增信貸達到 12.9 萬億元，考慮債務置換後與去年同期可能大體持平。

雖然 7 月信貸數據較弱，但貸款利率低位持平，或反映金融機構經營理念的趨勢性變化，沒有單純地追求以價換量。以往當信貸數據出現較大的下行壓力時，銀行為了追求信貸規模會壓低貸款利率。然而，今年 5 月 LPR 調降以來，我們跟蹤的新發企業貸款利率與新發個人房貸利率低位持平，並未繼續下探。即使 7 月信貸數據出現了較大波動，但貸款利率基本平穩：7 月新發企業貸款利率為 3.2%、新發個人房貸利率為 3.1%，跟今年 4 月的水平大體一致、在歷史低位持平。這種量價關係的變化或反映出金融機構的經營理念逐步出現趨勢性的調整，即以低價衝量的 “規模情結” 或有所減弱，轉而更加註重信貸業務的資產質量與可持續性。這與我們在報告《利率底部在哪 | 漫長的週期系列（二）》中觀察到的現象一致：隨着息差的收窄，銀行傾向於提高貸款標準、更加註重資產質量的穩健。

金融投資活躍或是非銀存款大幅多增的重要支撐因素。7 月一個突出的特點是新增非銀機構存款較多，7 月新增非銀機構存款達到 2.14 萬億元，同比多增 1.39 萬億元。這已經不是今年第一次出現非銀金融機構存款大幅多增的情況，今年 4 月新增非銀金融機構存款也創下過去 10 年的最高紀錄。我們認為這或反映出在存款利率下降的大背景下，私人部門的金融投資愈加活躍。考慮到 7 月國債收益率上升、利率債價格下降，固定收益資產的相對吸引力偏弱，非銀金融機構的新增存款有可能更多流向了股票市場。

財政或是支撐 M2 增速的重要動力之一。7 月 M2 同比增速達到 8.8%，較上月水平繼續上升。調整季節性後，M2 的環比增速也不弱，7 月年化環比增速達到 12.8%，部分原因可能是財政存款投放有所加速。7 月政府債融資同比多增 5559 億元，但是財政存款同比僅多增 1247 億元，財政存款的同比增速也沒有繼續上升，説明財政存款投放邊際可能有所加速。在私人去槓桿的大背景下，財政是支撐貨幣增速的重要驅動力。

最令市場關注的可能是 M1 的增速，M1 增速在最近兩個月的同比增速上升、環比增速也不弱，究竟該怎麼理解 M1 增速的趨勢？7 月 M1 增速達到 5.6%，較上月繼續上升，年化月環比增速超過 6%。我們傾向於認為，M1 近兩個月的環比增速既有金融投資活躍的影響，也可能與此前 4-5 月關税擾動造成的低基數有一定聯繫。今年 4-5 月，M1 季節性調整後的月環比增速出現了連續負增長，或與 4 月上旬到 5 月中旬出口產業鏈受到美國關税預期的影響有關，在關税影響下，企業經營預期不穩，暫停備貨、生產或導致對活期存款的需求明顯下降。因為今年 4 月 M1 年化下降 13.1%，幾乎接近於去年 4 月打擊資金空轉時的 M1 跌幅，我們傾向於認為這種跌幅反映的是外生衝擊而非內生變化。隨着中美經貿談判落地，出口預期有所恢復，今年 6 月 M1 環比增速相對較高，但 7 月已經有所回落。因此，基準情形下，我們認為今年全年 M1 增速會高於去年，但是 M1 增速繼續大幅上升的空間有限。

綜合來看，3 季度貨幣供應的同比增速大概率繼續改善，10 月之後這一趨勢能否持續則有待政策進一步支撐。考慮到去年的低基數、以及增速仍然較高的財政存款，我們預計 3 季度貨幣同比增速的改善仍有一定延續性，M2 同比增速高點有可能達到 9% 以上，M1 增速高點有可能達到 6% 左右，而社融增速大概率平穩運行、繼續上升的空間有限。貨幣是銀行的負債端，信貸與部分政府債在銀行的資產端，負債端的增長需要資產端的支撐。在私人去槓桿的大背景下，4 季度後貨幣能否維持健康增長，宏觀政策對資產端的支持將起到更重要的作用。

圖表 1:7 月社融同比和環比增速均上升