Morgan Stanley warns of a shift in the memory market: bearish on HBM "premium myth," bullish on traditional storage "cycle return"

大摩最新預警全球內存市場重大轉變即將到來：HBM(高帶寬內存) 的"溢價神話"正面臨挑戰，而傳統存儲產品面臨週期性修復機遇。

8 月 14 日，據追風交易台消息，摩根士丹利在最新研報中稱，隨着 HBM 市場競爭加劇和定價壓力顯現，傳統 DRAM 和 NAND 產品有望在 2026 年迎來更可持續的增長。

該行指出，HBM 定價環境正快速變化，2026 年將出現重大份額轉移和競爭加劇，但短期內風險看似已得到控制，雲服務資本開支數據向好以及關税緩解預期，為 HBM 收益迴歸正常和可持續水平創造條件。

在宏觀環境改善的背景下，特別是美國 CPI 數據温和推高降息預期，市場資金正從 AI 驅動的內存股轉向對經濟敏感的傳統內存板塊。大摩預計，如果美聯儲降息、經濟增長預期改善，偏好傳統商品內存而非 HBM，特別看好傳統 DRAM。

HBM 競爭加劇："溢價神話"面臨挑戰

定價壓力顯現。大摩渠道調研顯示，SK 海力士與英偉達的 HBM3E 12hi 合約定價談判中，價格區間仍在每立方 440 美元左右 (1.69 美元/Gb)，但談判仍在進行中尚未最終確定。

更值得關注的是 HBM4 的定價動態。大摩渠道調研顯示，HBM4 定價已敲定在 590-600 美元區間 (2.3-2.34 美元/Gb)，但大摩認為這不太可能是全年承諾合同。大摩強調：

關鍵在於，如果三星通過 HBM4 資格認證，定價將面臨進一步折扣壓力，季度談判模式可能成為常態。

市場份額重新洗牌。大摩認為，最重要的市場變化是份額重新分配，預計 SK 海力士在英偉達市場的份額將從 2025 年的 85-90% 下降至 2026 年的 50% 以上，主要源於三星和美光日益激烈的競爭。

大摩指出，三星的追趕步伐超出預期。據供應鏈調研，三星已向主要客户發送 HBM4 早期樣品，預計 8 月底前向英偉達提交最終產品。其 1c 製程工藝爬坡順利，良率顯著改善，為打破 SK 海力士壟斷創造了條件。

傳統存儲："週期歸來"邏輯漸顯

DRAM（動態隨機存儲）市場短期面臨定價壓力。在傳統 DRAM 市場，摩根士丹利觀察到第三季度合約定價漲幅有所收窄。DDR5 主流產品方面，服務器客户接受了 2-3% 的季度環比漲幅，而部分 PC 客户為建立庫存願意接受更高定價。

中期前景向好。大摩稱，第四季度合約定價漲幅預計將進一步放緩，大多數消費電子客户的 DDR5 價格可能保持平穩，而 AI 需求將支撐服務器客户價格實現低至中個位數漲幅。DDR4 方面，儘管供應商庫存相對精簡，但隨着客户升級規格並已建立部分庫存，漲幅將較第三季度大幅下降。

大摩還注意到，一些客户對生產商第三季度 DDR5 合約 5-10% 的漲價要求表示抵制，近期交易多在中低個位數水平。這表明傳統 DRAM 市場的定價能力正在減弱，但週期性底部可能正在形成。

NAND（閃存）市場呈現明顯分化特徵。在 NAND 市場，大摩表示，3 季度合約定價以環比上漲 3-5% 敲定，低於此前市場預期的 5-10% 漲幅。PC 客户面臨 5-10% 漲價，智能手機 UFS/eMMC（嵌入式存儲技術）基本持平，eSSD（企業級固態硬盤）需求環比上升 3-5%。

4 季度將出現 AI 與非 AI 需求分化。大摩指出，TrendForce 預計綜合 ASP 環比下降 0-5%，主要受 PC 和智能手機消費需求疲軟拖累。但企業級 SSD 強勁需求有望延續至 2026 年上半年，隨着 AI 基礎設施在推理應用上的擴展和 AI 資本支出保持強勁，eSSD 定價預計 4 季度上漲 0-5%。

摩根士丹利預計，企業級 SSD（固態硬盤）定價在 2025 年第四季度將上漲 0-5%。QLC NAND（閃存的一種類型）替代 HDD（機械硬盤）的進程可能在 2026 年下半年加速，Meta 正引領採用更多企業級 SSD 的進展。隨着 HDD 交貨週期延長至約一年，許多服務器客户正尋求近線 QLC 企業級 SSD 解決方案。

摩根士丹利在報告中表示，基於定價前景考慮，更偏好商品內存而非 HBM 產品，特別是傳統 DRAM。

值得注意的是，大摩強調宏觀因素對內存股的重要影響。美國 CPI 數據向好推高美聯儲降息預期，如果經濟增長預期轉好、利率確實下降，那麼反向交易邏輯開始顯現，市場可能輪動至被嚴重低估的傳統商品內存股。