Did Tencent make a T?

騰王還是牛，業績穩如泰山，這次財報實在是挑不出毛病，所以我們就簡單聊聊數據，順便聊聊它的估值和財報中兩個小插曲，這兩個小插曲似乎比騰訊業績本身更有意思。

1

先説説騰訊財報中兩個比較有趣的小插曲：

第一個小插曲，是它提到公司分佔聯營公司及合營公司盈利在二季度為 45 億，去年同期為 77 億元，非國際財務準則下為 63 億，去年同期為 99 億元，造成這部分利潤下滑的主要原因是一件大型聯營公司的預估收益下降。

騰訊現在仍然持有且上市的大型聯營公司並不多，也就拼多多和快手，這裏面説的大概率是拼多多。

可能這也是為什麼昨晚中概整體大漲，而拼多多走勢較弱。

不過想想也正常，拼多多管理層去年二季報中強烈預警高盈利不可持續，去年二季度仍然是高基數的一個季度，今年二季度拼多多盈利下降應該是意料之中的事情，問題只在於到底下降幅度是多少而已。

第二個小插曲，是騰訊提到公司在二季度增加了若干投資，主要是從事本地生活服務的平台、遊戲開發、金融科技以及其他互聯網相關業務。

有信源向我透露，這寫投資裏涉及的本地生活服務平台，是騰訊通過市場買入了一部分美團股份。

總投資金額大約 435 億，騰訊新增的美團股份不會超過美團總股份的 3.5%，因為它本身仍然持有 1.5% 的美團股份，若總持倉超過 5%，會觸發港交所的信息披露機制。

而且 435 億的投資包括了理財投資和公司投資，預計投在美團上的金額在百億左右。

2022 年 11 月 16 日，騰訊在彼時的三季報中公告將以特別股息的方式把所持有的美團股份派發給股東，2023 年 1 月 4 日收盤，持有騰訊的股東有資格獲得這些美團股份，實際到賬時間為 2023 年 3 月 24 日，2022 年 11 月 15 日美團收盤價 166 港幣。

如果我收到的消息屬實，那麼騰訊相當於時隔近三年後做了個 T，166 賣出，120 多接回，而且省去了近三年的時間成本，算是非常不錯的 “交易” 了。

這筆投資也頗為耐人尋味。

一方面騰訊自己的大股東最近嚷嚷着要賣掉持有的大約 40 億美金美團股份，雖然沒有明説，但大家都心知肚明，賣出的原因之一，是美團的海外外賣平台 Keeta 從香港打到中東，又從中東打到巴西，一路都是騰訊的南非大股東全資或控股外賣平台的地盤，美團相當於追着 Naspers 在打。

這時候，騰訊出手買入美團，某種程度上是一種支持。當然，騰訊若增持，也發生在二季度，而南非人嚷嚷着賣出美團是 7 月份的事情，但它們的關係錯綜複雜，而且圈子很小，南非股東在董事會、內部線人之間傳話之後再向媒體喊話是很正常的流程。

另一方面，京東對美團發起衝擊，兩家公司都曾是騰訊的重點投資公司，也都經歷了分股，但彼此仍有藕斷絲連的關係，騰訊若買入美團，也是一種態度。

此外，進入 6 月後，京東外賣基本上偃旗息鼓，有趣的是，今天發佈的京東財報顯示，二季度營銷開支超 270 億，較去年同期增加 151 億，分部間業務數據也顯示，新業務成本 144 億，這裏面大部分都是外賣補貼的成本，也就是説京東外賣一個季度燒掉了近 150 億元，最終結果就是我們現在看到的。

誰還在乎京東外賣？

現在是淘寶閃購和美團的二人轉，又回到了熟悉的舞台，熟悉的聲音，無論怎樣，這對於美團投資者來説是個稍微喘口氣的時刻：

大混戰結束了，熟悉的戰場或許會很漫長，但畢竟是熟悉的對手，而且是一個更值得尊重的對手，交戰方式也更加規矩。

如果騰訊的投資是真的，這可能既表明了騰訊的戰略意圖，也展示了它的戰略判斷。

2

再來説説騰訊的業績本身。

營收 1845 億，同比增長 15%，遠超市場預期，增速連續 5 個季度提速。

毛利率 56.9%，或許是創歷史記錄的？我沒有統計 2023 年前的數據，按理來説彼時的廣告以媒體廣告為主，毛利率偏低，金融科技及企服還在規模化早期毛利率也低得多，增值服務毛利率可能差不多，整體毛利率十有八九沒有現階段高。

Non-IFRS 利潤 630.5 億，同比增速 10%，比營收增速低，唯一的瑕疵？其實算不上，這是資本開支大幅提升的結果，本季度資本開支 191 億，同比增加了 119%，AI 的關鍵期不增加資本開支才是問題。

即便有高強度的資本開支，季度淨利潤率仍然爬升到 34.2%，處於歷史高點。

一家如此規模的公司，淨利潤率超過三分之一，這是什麼概念，就是妥妥的印鈔機概念啊。

看到這裏，其實我們很容易聯想到 2022 年水逆後的 Meta：

同樣的收入增長加速，同樣的毛利率提升，同樣的利潤增長加速（不考慮資本開支因素的話），同樣的防禦住了強大的敵人的進攻，而且對手還是同一個——抖音/Tik Tok，同樣的廣告業務增長強勁。

Meta 從底部上來已經是最低點的 9 倍，調整前高點的 2 倍有餘；騰訊是低點的 3 倍出頭，尚未達到調整前的高點。

這種區別更多是出身和資本市場估值環境造成的，兩者都很優秀。

營銷開支 94 億，營收佔比 5.1%，同比下降主要得益於經營槓桿提升，環比上漲主要是因為加大了對新遊戲和元寶的營銷力度。

行政支出 319 億，絕對值上升但營收佔比環比下降明顯。

分業務看的話，增值服務穩，營銷服務強，金融科技企服升。

如果按三年維度看，跟 2023 年 Q2 季度比，這種趨勢更加明顯，增值服務相較於兩年前增長了 23%，年化 CAGR 大概 11%；其中本土遊戲增長 27%，年化 CAGR 大約 13%；國際遊戲增長 48%，年化 CAGR 大約 22%，是核心驅動力量；社交網絡增長 8%，年化 CAGR 大約 4%，代表傳統的成熟業務，已經進入穩定發展期，這種業務其實非常適合用現金流折現進行估值。

營銷服務增長了 43.2%，年化 CAGR 大約 20%，毫無疑問也是整個營收增長的核心驅動力。

金服業務增長了 14.2%，年化 CAGR 大約 7%，中規中矩，勝在毛利率提升明顯。

綜合來説，雖然國際遊戲也是營收增長的核心驅動力，金服業務也推動了毛利率的大幅提升，但只有營銷服務業務同時是收入、毛利率提升的雙重驅動力，説它是這兩年騰訊恢復活力的第一功臣並不為過。

公司資產負債表依舊穩健，季度流動比率 1.25，經營性現金流 744 億，現金及現金等價物和存款 4684 億，自由現金流 430 億，主要因為資本開支消耗了一部分經營現金流。

3

這是一份全面超預期且 0 瑕疵的財報，現在我們考慮的是，騰訊有什麼風險？

社交網絡是互聯網有史以來護城河最深的商業模式，騰訊管理團隊非常優秀，經營這個業務的能力甚至在 Meta 之上。

但騰訊幾乎並不依賴社交網絡本身賺錢，早年通過 QQ 空間、QQ 秀、等級之類賺錢的故事也早就不再有吸引力，它賺錢的核心是內容、廣告、企業服務，社交網絡只是它提供服務的載體。

內容的類別有很多，有遊戲比如王者榮耀等，有新聞網站比如騰訊新聞，有視頻網站比如騰訊視頻，有網文閲讀比如閲文，有音樂流媒體比如騰訊音樂。

廣告現在主要靠視頻號、媒體網絡、社交網絡。

企業服務包括雲服務、數字支付、理財等。

除了內容類別，騰訊幾乎不向用户直接收費，而是通過為企業提供服務來賺錢，內容付費依賴的主要是內容本身的質量，而且付費用户在它服務的用户中的整體佔比尚不足 10%——最高的騰訊音樂、視頻均不到 1.25 億付費訂閲用户。

同時，他為用户提供的服務又是如此的重要和高頻，這就使得騰訊的用户粘性和穩定性極其之高。

粘性和穩定性是兩回事，社交網絡粘性都很高，但未必有高穩定性，穩定其實更多取決於用户對你的認可程度。

Meta 以廣告為核心商業模式，對用户的打擾會比較多，用户離不開他而已，體驗上實際沒有微信那麼好。

因此，從商業模式騰訊已經做到了幾乎完美：

超大超強的社交網絡，還做到了對用户的幾乎 0 打擾，這個網絡的生命週期就巨長巨穩定。

那麼騰訊的主要風險是什麼呢？

第一個風險，是新技術變革下，智能設備和交互發生了顯著變化，可能會誕生新的社交通訊方式，AI 新技術革命下，這種風險仍然是客觀存在的，而且在上升，這是為什麼騰訊無論如何必須重金投入 AI，即便不是為了業務本身，不是為了進攻，也需要 all in。

實際上，手機作為人類智能設備中心的時光不會太長了，我們可能很快會看到新的智能設備替代手機今天的地位，就像手機替代了電腦，這個趨勢是不可逆的，只是我們不能確定下一個 big one 會是什麼設備，智能機器人？智能眼鏡？又或者是更加碎片化的智能設備體驗，手機仍然是中心之一，但不是唯一。

第二個風險，是它的核心收入來源中，內容創作出現問題。騰訊並不是一家內容製作能力超強的公司，市場上有比他做遊戲更好的遊戲公司，有比他製作視頻更好的視頻平台，有更好的新聞網站，但與社交網絡結合，騰訊只需要做到內容能力 8 分，就能達到長期看效果是 10 分，那有沒有可能為未來騰訊的內容製作能力出現問題，因為內容製作這件事本身就是不穩定的，好萊塢任何一家公司不能保證每年出爆款，騰訊視頻也不行，騰訊遊戲部門也不能保證。

或者騰訊的內容依然很好，但市場上總會冒出一些驚為天人的內容製作公司，無論遊戲、視頻或其他類別。

4

騰訊的各類收入中，不同業務處於不同的發展階段，比如增值服務中的社交網絡收入部分就已經進入了穩定期，每年 4% 左右的增速，很適合用現金流貼現法，而廣告、遊戲、金服仍有較高的發展空間，可以用 PE 估值法。

過去 12 個月，騰訊社交網絡收入為 1255 億元，整個增值服務板塊毛利率是 60%，社交網絡估計也差不多，能做到 25% 的自由現金流，一年創造大約 300 億自由現金流，我們假設他維持這個 4% 的增速永續增長，按照 8% 的貼現率可以估值 7800 億。

遊戲業務過去 12 個月收入 2197 億元，這部分業務中國內業務比較成熟，國際業務還在增長，各自毛利率也不同，我們統一按照大約 20% 的淨利潤率，對應大約 439 億利潤，目前營收整體上仍有 10% 左右的增長，而利潤增速估計可以達到 12% 左右，考慮到它的社交網絡加成帶來穩定性，這種平台型遊戲公司國際上一般給 20-40 倍估值，考慮到我們的客觀環境，按照 25 倍 PE，對應大約 11000 億估值。

廣告收入過去 12 個月 1327 億，這部分毛利率 58%，淨利潤率預計可以達到 30%，對應大約 398 億，以它目前的營收增速（20% 左右），利潤增速預計 25% 左右，給 25 倍 PE 對應大約 10000 億估值。

金服業務過去 12 個月收入 2196 億元，國際上雲計算公司可以給到 10 倍 PS，金融服務類平台一般可以給到 5-12 倍 PS 不等，我們這裏統一用 6 倍 PS 保守估值，對應大約 1.3 萬億。

公司的上市和未上市資產公允價值分別 7143 和 3423 億，合計 1.05 萬億。

上述各項加總的總市值是 5.23 萬億，公司賬上有大約 4700 億現金、現金等價物和存款，折算成 3000 億估值，總估值約 5.53 萬億，對應港幣 6.04 萬億，合理價格大約 660 港幣，而考慮到未來 12 個月騰訊預計仍有大約 10% 的營收增長和 15% 的淨利潤增長（若不考慮資本開支影響），12 個月目標價 720 港幣。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。