The Perfect Stocks Portfolio: August 2025 Update

完美股票投資組合再次迎來了一個輝煌的月份，平均股票上漲了超過 6%。

看來本·格雷厄姆最終是對的。擁有估值偏低、資產負債表穩健且有足夠安全邊際的股票，確實可以提供超額回報，正如格雷厄姆所建議的那樣，"努力在市場低位（至少在成本基礎上）投資更多的普通股，而不是在他認為可能的高位投資。"

我們在完美股票投資組合中正是這樣做的，那些理解我們所做事情潛力的人得到了很好的回報。

截至目前，我們的平均股票上漲了約 25%。

本月我們將與德意志商業銀行（Commerzbank CRZBY）告別，因為該股票上漲超過 180%，現在的交易價格已超過其有形賬面價值。

美國 上個月市場消化了風險資產的經典 “金髮女孩” 組合。7 月份消費者通脹年率降至 2.7%，月度增幅保持在 0.2%。核心通脹降至 3.1%。住房成本依然頑固，但整體組合足夠友好，以維持降息辯論的活躍。

勞動力市場不再過熱。7 月的就業數據表明招聘放緩，失業率為 4.2%，而前幾個月的數據被下調。信息並非衰退，而是從過熱向平衡的穩定滑行。結合温和的通脹，這正是股市多頭想要看到的。

美聯儲在 7 月 30 日將利率維持在 4.25% 至 4.50% 之間，並重申了熟悉的 “數據依賴” 語言。主席鮑威爾為降息留出了空間，如果通脹繼續下降且勞動力市場降温。市場開始定價 9 月降息的可能性。股市表現良好，主要指數在 CPI 數據公佈後創下新高。

從我們的角度來看，重要的一點是美聯儲現在可以在不發出恐慌信號的情況下降息。它可以將降息框架化為正常化，而非緊急支持。

我對市場定位的看法很簡單。盈利差異正在增加，圍繞關税和針對性產業政策的政策風險是真實存在的，但流動性條件已從明顯緊縮轉向中性。

歐洲 本月歐洲的故事是安靜的韌性。歐元區 7 月的通脹保持在 2.0%，正好符合目標。第二季度 GDP 環比增長 0.1%，雖然温和，但好於夏季早些時候關税衝突開始時的最壞預期。

PMI 指數表明擴張仍在繼續，服務業領漲，而製造業趨於穩定。歐洲中央銀行在 7 月 24 日維持利率不變，並採取耐心的立場。這種組合支持了該地區軟着陸的敍述。

德國仍然是關鍵因素。國家數據顯示，7 月通脹為 2.0%，能源價格仍然是拖累。由於行業適應更高的輸入成本和全球競爭的持續壓力，增長乏力，但價格的穩定使得實際收入沒有進一步侵蝕。這裏的機會是選擇性：具有定價權的高質量出口商和與基礎設施及國防支出相關的國內冠軍。

英格蘭銀行在 8 月 6 日將基準利率下調 25 個基點至 4.00%，承認通脹降温。這一降息應支持英國的週期性股票和對利率敏感的實際資產，如果通脹進展保持。

對於投資者而言，歐洲在質量與折扣方面相較於美國是一個肥沃的狩獵場。利用財報季節來區分資產負債表，避免因結構原因而便宜的價值陷阱。貨幣仍然是一個考慮因素。由於美聯儲可能在歐洲央行之前放鬆政策，歐元的下行空間可能有限，這稍微改善了未對沖敞口的案例。

日本 日本仍然是 2025 年的突破性股票故事。日經 225 指數首次突破 43,000，得益於美國通脹數據的穩定和美聯儲降息概率的上升，這將減輕日元的壓力。在表面之下，日本正在執行緩慢而可信的正常化。日本銀行在今夏早些時候提高了政策利率，並制定了逐步減少日本國債購買的可預測計劃。批發通脹降温，但並未崩潰，企業改革繼續推動大型公司的股本回報率上升。

我的立場沒有改變。我對日本持建設性態度，認為這是一個由治理、回購和更少壓制的利率制度驅動的多年度重新評級故事。

中國 中國繼續面臨國內需求疲軟和去槓桿化房地產行業的困難局面。7 月消費者價格同比持平，生產者價格下降 3.6%，使得通縮辯論依然存在。7 月出口意外上升，但增長質量仍然令人擔憂，私營部門的信心脆弱。政策傾向於逐步放鬆，包括早些時候降低準備金要求和中央銀行貸款利率，但當局避免了那種會重新刺激房地產的廣泛刺激。

香港仍然是一個轉型中的市場，受到中國大陸經濟放緩和自身結構性房地產調整的雙重影響。住宅市場的交易量疲軟，儘管政府在今年早些時候採取了適度的減免印花税措施，買家仍然謹慎。中央地區的優質辦公空置率仍然較高，跨國公司繼續調整其規模。零售市場的復甦情況參差不齊：奢侈品牌受益於大陸游客的穩定迴歸，而中檔購物區則因當地消費疲軟而滯後。開發商依靠促銷定價和靈活的付款條款來推動庫存，這與繁榮時期的強硬立場形成鮮明對比。

從投資的角度來看，香港的房地產行業目前的交易價格相較於淨資產價值（NAV）處於十多年來的最高折扣水平。許多大型上市開發商和房地產投資信託（REITs）的價格低於報告的淨資產價值 40% 至 60%，這反映了市場對長期低迷的預期。這為願意接受政策和宏觀風險的深度價值投資者創造了有趣的機會。大多數主要參與者的資本結構依然穩健，資產質量在亞洲仍然處於最高水平。如果北京能夠推出更有力的刺激政策，資本流動穩定，重新評級可能會迅速發生，特別是在那些在香港房地產市場普遍撤離中受到懲罰的高等級辦公樓和優質零售品牌。

結論 上個月推動全球經濟週期朝着温和的方向發展。美國獲得了降息的選擇權。歐洲在通脹達到目標和增長略微正向的情況下艱難前行。日本的股市領導地位得到了真實改革和可信的政策正常化的支持。中國在持續的房地產逆風中以低名義增長率穩定下來。從資產配置的角度來看，我仍然偏重於優質現金流，保持槓桿的謹慎，並在政策可信度改善的地區把握回調機會。

新增

新鴻基地產有限公司 (SUHKY/SUHJY)

投資分析報告

投資建議：買入

目標價格：HK$89.95

當前價格：HK$94.30（截至 2025 年 8 月 11 日）

股息收益率：約 4.0-4.4%

新鴻基地產有限公司在香港房地產市場中佔據舉足輕重的地位，不僅是市值最大的開發商，也是塑造城市天際線的質量和創新的象徵，已有五十多年曆史。自 1972 年上市以來，新鴻基地產建立了一個遠超傳統房地產開發的帝國，創造了一個多元化的商業生態系統，為投資者提供了增長機會和防禦性收入特徵。

卓越的基礎

新鴻基地產的核心業務是香港的頂級房地產開發商，但這一簡單的描述無法捕捉其運營的廣度和複雜性。該公司以其所稱的 “用心建家” 的理念建立了聲譽，這一理念不僅強調建築質量，還注重社區建設和可持續發展。這種方法使得新鴻基地產在香港創造了一些最具標誌性的地標，包括國際商業中心（ICC），其高度 490 米，是香港最高的建築，以及在 1992 年完工時曾是亞洲最高建築的灣仔中央廣場。

該公司的商業模式涵蓋六個主要領域，每個領域都為其在多個經濟週期中保持韌性的收入流做出了貢獻。房地產開發和租賃業務構成了公司的核心，而通過 SmarTone 的電信業務、以四季酒店和麗思卡爾頓等奢侈品牌為特色的酒店運營、交通基礎設施以及其他各種業務則提供了多樣化和穩定的現金流。

截至 2024 年 6 月 30 日的財年，新鴻基地產面臨複雜的經營環境，經濟不確定性、利率上升以及香港和中國大陸市場動態的變化。儘管面臨這些逆風，公司展現了其五十年曆史所定義的韌性，實現了包括合資企業和聯營公司在內的總業務收入為 836.36 億港元。

公司歸屬於股東的基礎利潤在 2024 財年達到 217.39 億港元，較上年的 238.85 億港元下降了 9%。雖然這一下降反映了市場條件的挑戰，但將這一表現放在更廣泛的經濟環境中來看是很重要的。基礎每股收益從 8.24 港元降至 7.50 港元，但公司保持了其派息能力，總分配為每股 3.75 港元，顯示出管理層在困難時期對股東回報的承諾。

在考慮投資物業的公允價值變動時，歸屬於股東的報告利潤為 190.46 億港元，低於上年的 239.07 億港元。該報告數字包括投資物業的公允價值下降，扣除遞延税項和非控股權益為 24.12 億港元，而上年則增加了 2.21 億港元，反映了影響整個行業資產估值的房地產市場的挑戰。

儘管在香港和中國大陸面臨市場壓力，新鴻基地產的房地產開發業務仍然是主要的增長驅動力。在香港，公司在 2024 財年實現了約 256 億港元的合同銷售，主要來自幾個重要項目，展示了公司交付符合市場需求的產品的能力。

位於天水圍的 YOHO WEST 第一期、元朗的 YOHO Hub II 和啓德的 Cullinan Harbour 第一期表現突出，產生了可觀的銷售額，顯示出市場對優質、地理位置良好的開發項目的需求。此外，公司還受益於已完成項目的持續銷售，包括中環的 Dynasty Court、馬鞍山的 Crown of St. Barths 和何文田的 Ultima，這些項目持續吸引買家併為整體銷售業績做出貢獻。

然而，開發利潤率從去年的 36% 壓縮至 26%，反映出更高的建築成本、增加的融資費用和競爭激烈的市場定價的影響。儘管面臨利潤壓力，絕對開發利潤仍然達到 65.13 億港元，為公司的運營和未來投資提供了可觀的現金流。

在大陸，SHKP 面臨更明顯的挑戰，物業開發收入下降 49%，降至 26.77 億港元，主要由於銷售量下降，反映出中國住宅房地產市場的持續整合。開發利潤下降 53%，降至 13.37 億港元，主要來自東方濱江、TODTOWN、The Woodland 和 Grand Waterfront 項目的銷售。這些結果突顯了中國大陸嚴峻的經營環境，房地產開發商面臨政策變化和市場調整帶來的重大阻力。

雖然開發業務提供了增長和現金生成，但 SHKP 的投資物業組合則是財務穩定的基石，產生穩定的租金收入，支持公司在不同市場週期中的運營。2024 財年的投資組合表現證明了這一防禦特性，包含合資企業和聯營公司的總租金收入同比增長 3%，達到 249.91 億港元，而淨租金收入增長 3%，達到 190 億港元。

在香港，投資物業組合涵蓋超過 1200 萬平方英尺的零售空間，其中大部分為旗艦或區域購物中心，戰略性地位於交通網絡成熟的鐵路沿線。這些物業通過有蓋人行天橋與周邊住宅區和設施實現了良好的連接，創造了綜合的城市環境，提升了物業價值和租金穩定性。

儘管面臨挑戰，零售組合表現出韌性，年內租金收入適度增長，入住率相對穩定，約為 94%。考慮到港元的強勢以及本地居民和遊客消費模式的變化，這一表現尤為顯著，這些變化在 2024 年持續對零售行業構成挑戰。

SHKP 的辦公物業組合在香港面臨不確定經濟條件帶來的阻力，抑制了辦公需求，但年內平均入住率保持在約 91%。公司通過多元化的投資組合、高標準的綠色建築以滿足租户的 ESG 目標，以及優質的建築質量和物業管理服務，成功維持了高於市場平均水平的入住率。

標誌性的國際金融中心（IFC）和國際商業中心（ICC）大樓仍然是全球金融機構和跨國公司的最重要辦公地址，年內均實現了超過 90% 的入住率。這些優質資產繼續收取高額租金，體現了 SHKP 對質量和地理位置的重視所帶來的價值。

儘管面臨重大市場挑戰，SHKP 在大陸的運營仍然展示了公司在不同監管和經濟環境中成功運營的能力。大陸租賃組合，包括合資企業的貢獻，以港元計增長 8%，達到 63.05 億港元，淨租金收入達到 50.27 億港元。在當地貨幣計價下，租金收入增長 12%，達到 58.22 億元人民幣，主要受新完成物業的租金貢獻和去年提供給租户的租金優惠取消的推動。

公司在大陸的高端購物中心，通常是大型綜合項目的一部分，繼續以創新的室內設計、創意營銷活動、全面的設施、優越的交通可達性和卓越的客户服務給顧客留下深刻印象。位於浦東中央商務區的上海 IFC Mall 已成為一個獨特的奢侈品目的地，眾多知名品牌在該購物中心擴展其全球旗艦店，反映出對 SHKP 能力和物業定位的信心。

2024 年 7 月底，南京 IFC Mall 盛大開業，面積達 100 萬平方英尺。該物業自 2024 年 1 月軟開業以來，入住率一直很高，九層樓均為雙層奢侈旗艦店和知名零售商的新概念店。購物中心創新的西方花園主題室內設計和引人注目的外立面提供了獨特的體驗，深受當地居民和遊客的喜愛。

多元化的業務組合：通過多樣性增強實力

除了核心物業運營外，SHKP 的多元化業務組合提供了額外的收入來源，展示了公司識別和利用不同領域機會的能力。酒店部門在 2024 財年表現尤為強勁，收入增長 25%，達到 52.61 億港元，營業利潤在扣除折舊費用後激增 304%，達到 6.5 億港元。

這一卓越的酒店表現反映了香港酒店業的復甦，儘管入境遊客的迴歸速度低於預期。SHKP 的豪華酒店組合，包括香港四季酒店和香港麗思卡爾頓酒店，在香港酒店行業中保持領先地位，而 Royal 品牌酒店全年保持高入住率。

SmarTone，作為新鴻基地產的電信子公司，在競爭激烈的市場環境中展現出韌性，保持了 62.21 億港元的收入，同時運營利潤穩定在 7.01 億港元。公司成功擴大了客户基礎，並將 5G 滲透率提高至近 40%，5G 家庭寬帶服務成為增長引擎。香港重新開放後，漫遊收入的恢復為電信部門的表現提供了額外支持。

SUNeVision，數據中心和 IT 基礎設施業務，繼續受益於對其服務的強勁需求，收入增長 14% 至 26.74 億港元，運營利潤增長 8% 至 12.66 億港元。人工智能應用的出現不僅提高了對數據中心容量的需求，也提升了對優質基礎設施的需求，充分發揮了 SUNeVision 在優質位置、服務和基礎設施能力方面的優勢。

財務堡壘：資產負債表的強勁

新鴻基地產最引人注目的投資特徵之一在於其異常強勁的資產負債表，這在市場下行期間提供了防禦特性，併為把握機會提供了財務靈活性。截至 2024 年 6 月 30 日，公司股東權益達到 6067 億港元，或每股 209.4 港元，代表了經過數十年成功運營積累的堅實財富基礎。

公司對審慎財務管理的承諾或許在其 18.3% 的保守槓桿比率中得到了最佳體現，該比率是基於淨債務與股東權益的計算。如此低的槓桿提供了顯著的財務靈活性，與許多負債水平較高的房地產開發商形成鮮明對比。淨債務為 1108.66 億港元，公司保持了大量現金資源和承諾的銀行融資，以支持其運營。

新鴻基地產的債務管理策略反映了其在不同經濟週期中數十年的經驗。公司保持了良好的融資基礎，68% 的總借款由銀行貸款組成，32% 為可在不同日期償還的票據和債券。值得注意的是，74% 的借款是通過全資金融子公司籌集的，而 26% 則通過運營子公司籌集，為債務管理提供了結構靈活性。

公司的債務組合到期結構展示了精細的財務管理，約 76% 的借款在兩年後到期，平均加權期限約為 3.3 年。這一結構在市場條件變化時最小化了再融資風險，同時為優化資本結構提供了時間。

戰略土地儲備：未來增長的基礎

新鴻基地產的龐大土地儲備或許是其最有價值的戰略資產，為未來的增長和開發利潤提供了基礎。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在香港的可歸屬土地儲備總計約 5780 萬平方英尺，其組成反映了在收入產生的已完成物業與未來開發潛力之間的平衡。

在這總量中，約 3820 萬平方英尺為多樣化的已完成物業，其中絕大多數被指定用於租賃和長期投資。這些物業為公司的經常性收入基礎做出了重要貢獻，提供了穩定的現金流，支持股息支付和未來的增長計劃。

剩餘部分約為 1330 萬平方英尺，代表正在開發中的住宅物業，預計將在未來六到七年分階段完成。該開發管道為未來的收入和利潤生成提供了可見性，項目戰略性地分佈在香港各地，以捕捉不同的市場細分和價格點。

在大陸，截至 2024 年 6 月 30 日，新鴻基地產持有的可歸屬土地儲備總計 6670 萬平方英尺，其中約 2100 萬平方英尺為主要位於一線和領先二線城市的已完成物業。這些已完成物業絕大多數被指定用於租賃和長期投資，為公司的大陸租賃收入基礎的增長做出了貢獻。

剩餘的 4570 萬平方英尺代表大陸正在開發的物業，其中超過 50% 計劃開發為優質住宅單元和待售辦公空間。這一龐大的開發管道使新鴻基地產能夠從大陸房地產市場的任何復甦中受益，同時為公司提供根據市場條件調整開發時機的選擇。

市場地位與競爭優勢

新鴻基地產的市場地位建立在多個基本競爭優勢之上，這些優勢經過五十多年的運營不斷完善。公司在質量和可靠性方面的品牌聲譽創造了優質定位，使其能夠比許多競爭對手收取更高的價格和租金。這一品牌優勢在公司能夠在困難市場條件下實現新項目推出的強勁銷售反應中尤為明顯。

公司的垂直整合開發模式提供了顯著的運營優勢，使新鴻基地產能夠在整個開發過程中控制質量標準和成本。這種整合從初始土地收購到設計、施工、營銷和持續的物業管理，創造了效率和質量控制，這些是較少整合的競爭對手難以匹敵的。

戰略選址代表了另一個關鍵的競爭優勢，SHKP 的物業通常位於交通便利的優質地段。公司專注於靠近地鐵站和主要交通樞紐的開發，創造了內在價值，這種價值在市場下行期間往往更具韌性，並提供更強的長期增值潛力。

當前估值

從估值的角度來看，SHKP 在當前價格水平下呈現出引人注目的投資機會。該股票的市盈率為 11.80 倍，前瞻市盈率為 9.40 倍，這些倍數在考慮到公司的優質資產和市場地位時顯得頗具吸引力。企業價值與 EBITDA 的比率為 10.68 倍，從另一個角度反映了公司相對於其現金生成能力的合理估值。

或許最引人注目的是該股票目前交易的淨資產價值顯著折扣。根據 DBS 銀行的估計，SHKP 的股票以 67% 的折扣交易於當前淨資產價值，代表的折扣超過了公司 10 年平均折扣 54% 的一個標準差。這一估值差距表明，隨着市場條件的正常化和投資者信心的恢復，重新評級的潛力巨大。

公司的股息收益率約為 4.0-4.4%，在投資者等待資本增值的同時提供了吸引人的收入生成。2024 財年的每股總股息為 3.75 港元，儘管較去年 4.95 港元下降了 24%，但顯示出管理層在困難時期仍致力於維護股東回報。62.37% 的股息支付比率表明了可持續性，同時為未來的增長提供了空間，隨着盈利的恢復。

資產價值巨大、保守的財務管理、吸引人的股息收益率以及顯著的估值折扣的結合，為尋求接觸香港房地產市場的投資者創造了一個引人注目的投資機會。

公司的重大開發管道，包括位於高鐵西九龍總站上方的國際門户中心和上海三 ITC 的分階段完工，為未來的增長提供了明確的催化劑。這些項目預計將在未來兩到三年內為公司的租金收入基礎帶來顯著增長，支持盈利增長和股息的可持續性。