H-shares have a 5-6% dividend yield + AI potential! JP Morgan is optimistic about the three major telecom operators

摩根大通認為，中國三大電信運營商已不再僅僅是傳統的高收益收息股，而是藴含 AI 巨大潛力的成長股。

據追風交易台，摩根大通報告首次覆蓋三大運營商（中國移動、中國電信、中國聯通）並均給予 “增持” 評級，認為其具備雙重吸引力。一方面，H 股提供 5-6% 的穩定股息收益率，在當前低利率環境下極具吸引力。另一方面，其快速增長的雲和數據中心業務，正受益於中國 AI 產業的崛起，有望迎來新一輪的收入加速增長和估值重估。

報告的分類加總估值法（SOTP）顯示，若將雲業務單獨估值，三大運營商 H 股當前股價存在 11% 至 95% 的潛在上行空間。報告尤其看好 H 股，因其對 A 股存在 29-35% 的大幅折價。

中國電信為首選，H 股優於 A 股

摩根大通對三大運營商均給予 “增持” 評級，但給出了明確的選股順序：中國電信-H > 中國聯通-H > 中國移動-H。

中國電信-H（首選股）：被視為三大運營商中的 “雲標的股”。其雲業務收入規模（1,140 億元）和收入佔比（佔 2024 年服務收入的 24%）均為行業第一。報告認為，隨着中國 AI 產業發展，中國電信將成為最大受益者，其估值倍數上調和業務增量增長的潛力最大。

中國聯通-H（阿爾法股）：被定義為 “阿爾法股”，因其擁有最快的增長預期。報告預測，在 2025-2027 年，其每股股息複合增速（13%）和利潤增速（5%）將是三者中最快的。

中國移動-H（防禦性首選）：作為市值最大的運營商，其業務最具防禦性，且 2025 年預期股息收益率最高（6.0%）。對於尋求穩定收益的長期投資者而言，是理想的增持標的。

報告強調，更看好運營商的 H 股而非 A 股。主要原因是 H 股目前對 A 股存在 29-35% 的顯著折價，這意味着 H 股提供了更高的隱含股息收益率。

穩健派息與 AI 想象空間

報告認為，電信運營商的投資邏輯已從單一的 “高股息” 轉變為 “高股息 +AI 增長” 的雙輪驅動模式。

首先，作為高收益股，其吸引力依舊。三大運營商 H 股的股息收益率達到 5-6%，遠高於中國 10 年期國債 1.7% 的收益率。同時，運營商派息率持續提升，中國移動和中國電信均承諾從 2024 年起三年內將派息率提升至 75% 以上。報告預計，三大運營商平均每股股息年複合增長率將達到 9%。健康的現金流（自由現金流/股息比率均在 1.5 倍以上）為持續派息提供了堅實保障。

其次，AI 將帶動估值進一步上調。企業數字化業務（雲、數據中心等）已成為運營商的第二增長曲線，佔服務總收入的比重已達 20%。過去幾年，該業務板塊的收入增速遠超傳統電信業務。報告認為，作為關鍵基礎設施的運營者，運營商在中國雲/數據中心市場佔據主導地位（合計市場份額超 50%）。中國 AI 的進一步發展，將直接推動其雲和智算中心（AIDC）需求的增長，從而帶來收入的再次提速和估值倍數的提升。

摩根大通採用分類加總估值法（SOTP）測算，如果將其雲業務對標金山雲的 3.5 倍市銷率進行獨立估值，中國移動-H、中國電信-H 和中國聯通-H 的股價分別有 11%、78% 和 95% 的潛在上行空間。

基本面改善：競爭趨緩，資本支出優化

運營商的盈利能力正進入一個可持續增長的通道。報告預計，在 2025-2027 年，三大運營商的合併利潤複合年增長率將達到 5%。這背後是幾大核心驅動因素的共同作用：

• 良性競爭格局：監管政策重心已從過去的 “提速降費” 轉向鼓勵創新和 5G 應用。運營商之間的價格戰可能性極低，行業競爭趨於良性，保障了傳統業務的收入穩定。
• 資本支出優化：5G 投資高峰已過（2020-2021 年見頂），行業資本支出佔收入的比例已從 2020 年的 23% 降至 2024 年的 16%，並預計在 2025 年將進一步下降 9%。資本支出的減少直接降低了折舊壓力，成為利潤增長的主要動力。

• 國企改革紅利：國資委的考核指標聚焦於利潤增長、淨資產收益率（ROE）等財務指標，促使運營商更注重高質量發展和盈利能力的提升。