Is Eli Lilly Stock a Buy? Here's What the Market Isn't Pricing in Yet.

華爾街喜歡主導者，而 禮來(LLY 2.73%) 看起來勢不可擋，其減肥藥品的盈利速度超過了美聯儲。但牛市投資者沒有告訴你的是：該公司的下一代口服減肥藥剛剛帶來了現實的考驗，而一位競爭對手正在積極佈局，準備搶佔價值 1000 億美元的肥胖治療市場中最有利可圖的一塊。

在今天的高估值下，這是投資者無法忽視的風險。

圖片來源：Getty Images。

肥胖帝國反擊

禮來的第二季度財報如同增長投資者的美夢。收入激增 38%，達到 155.6 億美元，其中 Mounjaro 創造了 52 億美元（增長 68%），Zepbound 在美國的收入達到了 33.8 億美元（增長 172%）。

公司將全年收入指引上調至 600 億至 620 億美元，預計每股收益在 21.75 至 23 美元之間。這意味着季度收益增長 61%，達到每股 6.31 美元，得益於令人印象深刻的 85% 毛利率。現在，胰高血糖素樣肽藥物組合佔禮來總收入的一半以上，這種集中度加大了任何競爭威脅的影響。

ATTAIN-1 試驗結果已經對這些出色的財務數據投下了陰影。禮來備受期待的口服 GLP-1 藥物 Orforglipron 在最高劑量下實現了 12.4% 的體重減輕，平均每位患者約減重 27 磅。

消息公佈後，股價下跌 14%，原因顯而易見：諾和諾德(NVO 2.88%) 的 Wegovy 通過注射實現了 14% 至 15% 的體重減輕，而諾和諾德的實驗性口服競爭者 CagriSema 則瞄準 20% 的減重效果。

這種表現不佳在財務上是重要的：它縮小了禮來可觸及的口服市場，削弱了其大眾市場捕獲策略，併為推動降低報銷率的支付方提供了武器。

沒有人預見到的維京入侵

以下是 維京治療(VKTX -0.52%) 為何代表唯一可行的短期威脅，並有真實機會突破禮來的肥胖護城河。VK-2735 不僅僅是另一種 GLP-1 藥物——它是一種雙重 GLP-1/GIP 激動劑，從兩個角度攻擊市場。現在處於第三階段的皮下製劑可能最早在 2027 年推出。當前處於第二階段的口服版本則為維京提供了第二次機會，去吸引那些禮來在 Orforglipron 上難以捕獲的尋求便利的患者羣體。

第二階段的數據支持了這一威脅。皮下版本實現了 14.7% 的體重減輕，且耐受性明顯優於當前選項——95% 的胃腸道副作用為輕度或中度。口服版本的第一階段數據則顯示出更有趣的結果：在最後一次給藥後，體重減輕持續了六天，暗示着可能成為市場營銷差異化的耐久性。維京還在探索每月給藥，這將徹底改變患者的依從性。

但這裏有一個關鍵的洞察：VK-2735 完美地定位於捕獲禮來的 retatrutide 無法保持的患者。雖然 retatrutide 可能實現重磅的減重數字，但其三重激動劑機制伴隨的耐受性權衡可能導致停藥。維京的更清潔的特徵則針對體重指數在 30 到 38 之間的人羣——這是最有利可圖的重複收入細分市場，能夠產生數十年的處方。這些患者並不是最重的患者；他們是希望在沒有嚴重副作用的情況下獲得結果的高頻患者。

時機將這一威脅轉變為危機。VK-2735 的皮下版本可能在 2027 年推出，口服版本可能在 2028 年推出——恰好在 Orforglipron 因療效不足而掙扎之時。如果像 輝瑞 或 安進 這樣的主要製藥合作伙伴介入，推出的規模可能會與禮來不相上下。

估值陷阱

以 29 倍的預期收益計算，禮來的市值已經包含了向肥胖主導地位的持續推進。VK-2735 的進入可能在華爾街預期之前數年就打亂這一進程。市場基本上在押注 Mounjaro 和 Zepbound 維持增長軌跡，Orforglipron 以某種方式克服其療效差距，以及 retatrutide 在不導致大量患者停藥的情況下交付。這三項都是高風險的獨立押注，且都被定價為完美。

隨着這些治療現在佔其收入的一半以上，任何市場份額的損失都將造成雙重打擊。維京每捕獲一個百分點不僅減少了增長——還挑戰了整個高估值。禮來的支持者可能會爭辯稱公司的深厚管道證明了今天的估值，而 38% 的收入增長證明了這台機器懂得如何將創新貨幣化。但 Orforglipron 的失望揭示了即使是禮來也無法保證每一個管道押注都能獲利。

隨着諾和諾德已經佔據了相當大的市場份額，而維京正在開發一種比禮來管道中任何產品都更具靈活性的雙重製劑策略，雙頭壟斷的日子可能屈指可數。在今天的高估值下，幾乎沒有錯誤的餘地，也沒有意外競爭的空間。

對於投資者來説，最明智的舉動可能是在禮來的驚人表現中獲利了一些，並在 2025 年下半年從安全的旁觀者角度觀察維京的第二階段口服結果——那時真正的顛覆故事可能會開始展開。