CICC: What is the potential for residents' deposits to move?

中金公司分析了居民存款向股票市场转移的趋势。自 5 月以来，存款活化和定期化趋势出现拐点，M1 同比增长 5.6%。股票基金热度上升，固定收益类产品增速放缓。券商保证金账户资金快速增长，非银存款同比多增 1.4 万亿元。A 股市场活跃，8 月以来日成交额突破 2 万亿元，开户数量增长 26%。

存款搬家迹象初现

今年 5 月以来伴随股市上涨，我们观察到存款出现向股票市场搬家的迹象，主要包括以下方面：

1. 存款活化，定期化趋势出现拐点。7 月 M1 同比增长 5.6%，较 5 月的 2.3% 继续上升 3.3 个百分点。M1 的上升除去年清理手工补息的低基数效应外，也和存款进一步活化有关。而存款定期化趋势也在 2023 年以来首次出现拐点，体现出居民定期存款、银行理财等固定收益产品到期并未续投，成为潜在的入市资金。

2. 股票基金热度提高。今年以来固定收益类财富管理产品，包括银行理财、固定收益类公募基金、保险等规模增长相比去年明显放缓，而权益类公募产品和私募证券投资基金增速回升。

3. 券商保证金账户资金快速增长。历史上非银存款增速上升通常由于两方面因素：存款进入券商保证金账户准备入市；居民申购银行理财、固定收益类基金等产品，非银机构认购定期存款。我们观察到 7 月非银存款同比多增 1.4 万亿元，存款进入股票账户可能是重要因素。

4. 资本市场活跃。8 月以来 A 股单日成交额突破 2 万亿元，成交量明显放大，同时 A 股融资余额突破 2 万亿元，都表明股票市场资金更为活跃。7 月上交所开户数量相比 5 月增长 26%，但与去年 10 月的高点仍有一定距离，散户还未出现大规模入市。

图表 1：M1 增速回升由居民和企业活期存款共同驱动

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表 2：企业和居民活期存款增速都在回升

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表 3：存款出现活期化趋势

资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，中金公司研究部

图表 4：今年固收类金融产品增速下降，权益类金融产品增速回升

注：固收和股票公募基金规模为份额；私募仅包括证券投资基金；信托产品包括房地产和基建类资金信托。

资料来源：中国人民银行，证券业协会，信托业协会，基金业协会，普益标准，Wind，中金公司研究部

图表 5：存款流入券商保证金账户，非银存款增速上升

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表 6：资金流入权益市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

搬家存款从何而来？

在流动性充裕、居民风险偏好较弱的环境下，形成了居民的 “超额储蓄”，我们估算 2022-2024 年三年居民形成 “超额储蓄” 规模约 5 万亿元（包括存款和理财），估算的方法是将超过 2016-2024 年平均储蓄倾向的存款和理财作为 “超额储蓄”。较为充裕的流动性环境和货币增速是 “超额储蓄” 形成的基础，否则居民偿还债务会导致存款和贷款同时减少，出现 “资产负债表衰退”。与 20 世纪 90 年代的日本不同，中国近年来尽管宏观经济存在一定压力，但 M2 和社融增速仍保持在 7%-8% 左右，并未出现日本当时实体部门 “资产负债表衰退”、银行缩表、M2 增速下降至 0% 附近的现象。因此，在分析存款搬家之前，我们有必要先分析存款创造的主要来源，主要包括以下方面：

1. 财政投放和国际收支的对冲。在居民和企业信贷需求较为疲弱的环境下，信贷的存款创造效应减弱，政府主动加杠杆，使得中国宏观杠杆率得以继续上升，通过财政的存款投放保障了实体经济部门的现金流稳定；随着出口商结汇、外资流出放缓，国际收支对存款创造的贡献也在上升，我们观察到过去 12 个月银行累计代客结售汇规模在 2025 年 7 月转为顺差，为 2023 年以来首次。截至 2025 年 7 月，我们测算实体存款创造的三种主要方式中财政对存款创造的贡献从 2023 年底的 25% 上升至当前的 53%，实体信贷的贡献从 2023 年的 73% 下降至当前的 41%，国际收支的贡献从 2023 年的 1% 上升至当前的 6%。

2. 逆周期的信贷投放。尽管信贷增速从 2023 年初的 12% 左右下降至当前的 7% 左右（截至 2025 年 7 月），但仍高于日本 90 年代接近 0% 的增速，这背后主要是由于银行逆周期的信贷投放仍保持了较强的力度，特别是国有大行 2022 年以来贷款增速超过中小银行，成为信贷的有力支撑。国有大行的信贷主要投向为国企和基建项目、新质生产力、普惠等政策性领域，对冲了房地产的收缩效应。

3. 金融脱媒的减弱。2023-2024 年存款利率的下调、手工补息的清理、同业存款的规范共同导致存款流向理财、固收基金、保险等非银部门，形成了 “金融脱媒” 效应（参见我们 2024 年 6 月的报告《银行：从 “超额储蓄” 到金融脱媒》）。我们根据实体存款创造方式和实际净增规模的差异估算 2024 年金融脱媒对实体存款的拖累约在 12 万亿元的规模，而这一效应到 2025 年 7 月缩减为 8 万亿元（按照 12 个月滚动计算）。从固收类非银部门回流存款也成为今年存款增长回升的主要贡献。

图表 7：流动性充裕、风险偏好较低的环境下居民形成 “超额储蓄”

注：“超额储蓄” 定义为超出历史平均储蓄倾向（2016-2022 年）的新增存款和理财规模。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 8：中国 M2 保持较高增速，与日本 90 年代 “资产负债表衰退” 有本质区别

资料来源：日本央行，美联储，中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表 9：存款创造方面，财政扩张、金融脱媒减少、结汇对冲了信贷创造的下滑

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表 10：居民和企业信贷需求偏弱，财政加杠杆

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表 11：银行代客结售汇转为顺差

资料来源：外管局，Wind，中金公司研究部

图表 12：政策性领域的贷款投放对冲了房地产贷款的收缩

注：对于基建、制造业、普惠、绿色贷款的计算剔除了重合部分，房地产贷款包括个人按揭贷款和房地产开发贷款。

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表 13：国有大行贷款增速超过中小银行，成为信贷有力支撑

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

存款为何搬家？

根据上文的讨论，尽管财政、国际收支和存款回表等因素在近两年形成了可以入市的 “弹药”，但直到今年 6-7 月存款向股市搬家的迹象才初步显现。我们认为推动存款向股市搬家的动力主要有以下几点：

1. 风险偏好提升：随着去年 “924” 一揽子刺激政策的推出，包括央行和汇金对股市的支持、化债、消费支持等一系列政策改善了长期经济预期，人工智能的突破、新消费趋势、创新药等主题也形成了新的投资叙事，居民风险偏好提升。我们监测的样本银行财富管理数据也显示，去年以来股市的上涨使得中高净值客户金融资产增速回升，这一部分客户风险偏好通常更高，成为首先入市的资金。

2. “资产荒” 缓解：2023-2024 年中国最主要的两类风险资产房地产和股市回报率表现较弱，在这一环境下资金流向银行理财、债基、保险等产品、居民偿还高利率房贷。而随着股市回暖，当前 A 股累计 12 个月平均回报达到 20% 左右，历史上出现类似情形为 2009 年、2014 年底、2019 年底，通常出现持续一年以上的存款搬家和股市上涨行情。

3. 美元走弱，海外资金回流。年初至今美元指数持续走弱，主要由于宏观经济和货币政策预期、地缘政治格局变化等因素。在这一背景下，全球资金也从美国回流，根据美国财政部统计截至 2025 年 5 月中国大陆账户持有美国股票规模下降约 600 亿美元。海外资金回流后，为获取较高收益，进入股市成为可行选择。

4. 实体投资预期偏弱。本轮经济稳增长主要由国企投资拉动，民间投资需求仍然偏弱。截至 2025 年 7 月，国企和民间累计固定资产投资增速分别为 3.5% 和-1.5%，在实体投资回报预期有待继续改善的背景下，资金进入资本市场。

图表 14：股市回报回升缓解 “资产荒”

注：A 股回报使用万得全 A 指数 12 个月累计回报的 12 个月移动平均值；房地产使用二手房价格同比。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 15：受益于资本市场回暖，样本银行高净值客户金融资产增速回升

资料来源：上市公司公告，中金公司研究部

图表 16：美元指数走弱，中国大陆资金流出美股

资料来源：资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表 17：民间固定资产投资增速仍然较低

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

存款搬家潜力几何？

截至 2025 年 7 月居民存款规模约 160 万亿元，而 A 股自由流通市值约 43 万亿元，居民存款规模为 A 股自由流通市值规模的约 4 倍。值得注意的是，存款向股市搬家的幅度和持续性取决于宏观经济预期、货币政策、地缘政治、产业景气度等多重因素，不仅仅由流动性决定。但我们可以通过以下几个视角测算存款向股市搬家的潜力和影响：

1. 超额储蓄视角：首先我们用居民近两年积累的超额储蓄规模作为可能入市资金的测算。储蓄倾向为历史新增存款和银行理财占可支配收入的比例，2016 年-2024 年平均约为 20%。我们测算 2022 年-2024 年新增存款和银行理财规模约 50 万亿元，其中 “超额储蓄” 约为 5 万亿元，可能成为潜在用于消费、投资的资金。从历史经验看，2016 年 “资产荒” 中居民积累超额储蓄约 3 万亿元，2017 年超额储蓄消耗约 6 万亿元，主要进入房地产市场、股票市场和用于消费。

2. 存款到期视角：我们使用上市银行的存款重定价数据估算长期限定期存款在今年到期规模。我们估算 2025 年到期的 1 年期及以上居民定期存款规模约为 70 万亿元，其中 3 年期定期存款到期规模约 7 万亿元，这部分存款主要为 2022 年下半年股市资金回流和理财回表产生，重定价后利率下降约 140 个基点（3.0% 到 1.6%），到期后居民存在寻找其他高收益资产的动力。

3. 存款活化视角：我们也可以将居民存款的活期化部分作为潜在入市的资金，假设在经济持续复苏、市场向好的环境下，年内 M1 增速继续上行至 10% 左右，居民活期存款增速上升幅度与 M1 增速同步，则今年后 4 个月居民活期存款净增约 5 万亿元，该部分资金也可能进入股市，或用于消费和其他投资。

4. 非银存款视角：最后，我们参考历史经验估算历史上股市上涨行情中居民存款实际入市的规模。参考 2016-2017 年、2020-2021 年两轮股市上涨的行情中，非银存款净增规模分别为 1 万亿元和 5 万亿元，增速最高水平约为 20%，主要由于存款流入券商账户和公募基金等。如果年内非银存款增速从当前的 15% 左右上升至 20%，则年内非银存款净增规模为 1 万亿元。如果考虑 IPO 发行节奏放缓的影响，本轮非银存款的弹性可能更高，因为股权融资能够将居民存款转化为企业存款。例如前两轮行情中 IPO 的规模分别为 0.4 万亿元和 1 万亿元，而截至 8 月 15 日 2025 年 IPO 规模约 600-700 亿元，在 IPO 供给有限的条件下居民存款入市对非银存款增速影响更加明显。值得注意的是，以上测算可能受到债基和保险机构购买银行存款等因素的干扰，仅供参考。

综上所述，我们从超额储蓄、定期存款到期和存款活化视角测算，居民存款潜在入市的资金规模约为 5-7 万亿元，可能高于 2016-2017 年、2020-2021 年两轮股市上涨的行情中存款入市的规模，但实际入市情况取决于宏观经济、政策预期、外部环境等多种因素。

对于银行而言，存款搬家有利于银行息差扩张，主要由于居民存款活期化、负债成本降低，市场和经济预期改善对信贷需求回升也有帮助。另外，我们预计银行代销基金等财富管理业务也有望受益。在股市吸引力提高的背景下，债券可能受到阶段性扰动，但在适度宽松的货币政策下利率上行空间有限，部分债券投资收益占比较高的中小银行营收增速可能下降，但综合来看存款搬家入市对银行影响为正面。银行基本面根本上取决于经济增长实际改善的情况，高股息收益率在股市活跃的情况下吸引力相对下降，但对险资等长期资金来讲仍然具有吸引力。

图表 18：近年来居民储蓄倾向上升