SINO BIOPHARM: When the "Innovation Proportion" is Crossing the Singularity

一份中報，有時只是一份階段性的成績單。但有時，它揭示的是一個結構性拐點。

中國生物製藥 2025 年的中報，屬於後者。

上半年中生總收入達到 175.7 億元人民幣，同比增長 10.7%。但真正的故事藏在利潤表下：剔除一次性因素後，經調整歸母淨利潤達到 30.9 億元人民幣，同比增速高達 101.1%。利潤增速數倍於收入增速，這並非簡單的經營槓桿效應。

答案指向一個關鍵指標：創新產品收入佔比。這個數字，在 2025 年上半年來到了 44.4%，離全年 50% 的目標更近一步。

創新業務，如今已成為驅動公司增長和盈利的核心引擎。未來公司的價值曲線、市場預期乃至行業地位，都將由這個不斷攀升的比例重新定義。

一場被市場驗證的轉型

增長的質量，遠比增長的速度重要。

中國生物製藥在整體收入 10.7% 的增長背後，是創新產品收入高達 27.2% 的更快速增長。高價值、高毛利的創新產品組合，正無可爭議地成為拉動公司價值增長的火車頭。

這種增長質量的提升，源於公司內部一場深刻的資源重構。

一方面，是對未來的堅定投入。2025 年上半年，公司的研發費用佔收入比率提升至 18.1%，創下歷史新高，其中 78% 的研發費用被配置於創新產品的開發。

另一方面，是對當下的極致效率。與研發投入的大幅攀升形成鮮明對比的是，公司的銷售及管理費用率已連續五年持續下降，本期微降至 42.9%。在行業普遍面臨營銷合規壓力和費用高企的背景下，這種 “反向操作” 證明了公司卓越的運營管理能力，成功地在擴張創新投入的同時，優化了存量業務的成本結構。通過提升自身運營效率，建立了一個強大的、能夠自我供血的研發引擎。

市場的反應是敏鋭的。

經歷了一輪漫長的生物醫藥資本寒冬後，市場情緒已從對 “故事” 的狂熱追逐，轉向同時對 “確定性” 的理性迴歸。資本正在清晰地向那些擁有強大自我造血能力、成熟商業化體系和清晰盈利路徑的企業聚集。

中國生物製藥的中報體現的強勁的現金流、龐大的現金儲備、已驗證的商業化能力，以及一個即將進入密集收穫期的創新管線，使其在充滿不確定性的行業中，成為了一個兼具成長性與安全性的稀缺標的。

這是一場被市場數據和資本流向雙重驗證的成功轉型。

新引擎——用禮新作為創新互補

如果説持續的內部變革為中國生物製藥的轉型打下了堅實地基，那麼 7 月份宣佈的全資收購禮新醫藥，則為其裝上了一個通向全球創新的強力新引擎。

其核心戰略意圖，是收購一個與現有管線充分互補的創新引擎。禮新醫藥在腫瘤免疫及腫瘤微環境領域擁有全球領先的抗體發現與 ADC 技術平台，包括腫瘤微環境特異性抗體開發平台（LM-TMETM）、針對難成藥靶點的抗體開發平台（LM-AbsTM）和新一代抗體偶聯藥物平台（LM-ADCTM）等。收購這些平台，意味着中國生物製藥的研發能力從 “跟跑” 向 “領跑” 階段邁出了關鍵一步。

根據公司在電話會議中的闡述，整合後的體系將形成高效的 “上下游” 協同關係。

禮新醫藥將作為高效率、高產出的 “創新發現引擎”，保持相對獨立運作，專注於從早期研發到 IND（新藥臨牀試驗申請）階段的工作。一旦項目進入 IND 階段，將無縫交接到正大天晴這一成熟平台上。正大天晴將利用其規模化的臨牀開發、生產（CMC）和商業化能力，加速創新資產的後期開發和市場轉化。

這種模式，既保留了初創 biotech 的研發活力與效率，又嫁接了大型藥企的平台資源與確定性，實現了 “1+1>2” 的協同效應。

此次整合，也讓中國生物製藥的研發管線厚度與競爭力提升到了新的高度。一批具備全球競爭力的重磅候選藥物浮出水面，覆蓋了公司聚焦的四大核心治療領域。

在兵家必爭的腫瘤領域，公司形成了強大的產品矩陣。

內部管線中，用於乳腺癌治療的 CDK2/4/6 抑制劑 TQB3616，因其對 CDK2 靶點的更強抑制，展現出克服現有療法耐藥的潛力，其二線適應症已臨近獲批，一線及輔助治療正快速推進。另一款 HER2 雙抗 ADC 藥物 TQB2102，則在臨牀中表現出遠低於同類藥物的間質性肺病（ILD）發生率，實現了療效與安全性的更優平衡。

禮新醫藥的加入則帶來了更前沿的 “彈藥”。其 Claudin18.2ADC 藥物 LM-302，在胃癌、胰腺癌等難治癌種中展現出同類首創（first-in-class）潛力，並已獲得中美兩國的突破性治療藥物資格或快速通道資格。而全球開發進度第一的 CCR8 單抗 LM-108，作為一種新型腫瘤免疫療法，已在中國獲得兩項突破性治療品種認定，在多個實體瘤中顯示出優異的早期療效。

在腫瘤之外，其他領域的佈局同樣亮點紛呈。肝病/代謝領域的拉尼蘭諾（Lanifibranor），作為中國首個進入 III 期臨牀的口服 MASH（代謝功能障礙相關脂肪性肝炎）藥物，有望填補巨大的市場空白。呼吸領域的 PDE3/4 抑制劑 TQC3721，全球研發進度位列第二，有望成為 COPD 治療的基石藥物。

這些潛力產品也都有充足的對外 BD 預期。

一個由內部研發和外部併購雙輪驅動，結構合理、梯隊清晰、覆蓋前沿靶點和重大疾病領域的全球化研發管線，已然成型。

全球 Pharma 的三年藍圖

對於中國生物製藥而言，價值創造的漫長投入期正在結束，價值兑現的密集收穫期已經到來。

根據公司的規劃，未來三年（2025-2027 年）將是一個 “創新超級週期”。預計將有近 20 款創新產品陸續獲批上市，其中超過半數是峯值銷售額有望突破 20 億元人民幣的重磅品種。

• 2025 年：下半年預計 CDK4/6 抑制劑及 HER2-EGFR 產品獲批上市，全年創新藥收入佔比將歷史性地突破 50%。
• 2026 年：預計將有 5 款創新藥上市，包括 HER2 雙抗 ADC、Claudin18.2ADC 等重磅產品。
• 2027 年：預計超過 10 款創新藥上市，屆時公司已上市創新產品數量將突破 35 款，收入佔比超過 60%。

這種加速的價值兑現，將從根本上重塑公司的財務模型。持續注入的高利潤產品將進一步優化收入結構，驅動利潤進入新一輪高速增長通道。

更深遠的變革發生在研發戰略層面。公司主席在展望中明確提出，要從 “跟隨創新”（follow）向 “同類首創”（first-in-class）和 “同類最優”（best-in-class）轉變，成為一家全球型的 Pharma。

禮新醫藥帶來的全球頂尖發現平台，正是實現這一戰略躍升的技術基石。這些平台使公司有能力去挑戰更困難靶點，從源頭上提升創新的含金量。

支撐這一宏大藍圖的，是公司雄厚的財務實力。

截至 2025 年 6 月 30 日，公司擁有的資金儲備高達 305 億元人民幣。這筆龐大的 “戰爭基金”，賦予了公司在未來產業整合中極大的主動權和靈活性。公司管理層在電話會議中毫不諱言，未來不排除繼續進行收購、產品引進（license-in）、平台技術合作等各種形式的交易，並正與全球頂尖的實驗室和科學家不斷探索合作。

以 “內生增長 + 外延併購” 的模式，是全球製藥巨頭的共同成長路徑。

公司管理層在最近的兩次電話會都表示出，對未來充滿信心，並給出了全年收入和淨利潤實現雙位數增長的穩定指引，還樂觀的對下半年的增長給出了更多的期待。

同時，管理層也特別強調在核心產品的對外 BD 上不會令市場失望。

一個內外協同、高效運轉的研發體系正在形成，一個由近 20 個重磅新品構成的產品上市 “超級週期” 即將來臨。

資本市場需要開始用一種全新的、全球化的眼光，來重新審視這家公司。