Citigroup: The transmission of tariffs to inflation is slower and more persistent than expected, and the next few months will be a key verification period

花旗最新通脹週報顯示，關税對消費價格的衝擊並非沒有發生，而是以一種比市場預期更緩慢、更持久的形式出現。

據追風交易台消息，花旗在最新研報中表示，最壞的 “通脹閃電戰”（即價格迅速、全面大漲）暫時得以避免，但這可能意味着一種更具粘性的通脹壓力正在形成，它將逐步侵蝕企業利潤，並最終傳導至消費者。

未來幾個月（8 月至 10 月）將是驗證這一趨勢的關鍵窗口期。 投資者需密切關注服裝、汽車及電子產品等品類的價格動向，因為季節性因素和成本傳導鏈條預示着這些領域的價格可能出現 “異常強勁” 的上漲。花旗預測，受此影響，核心個人消費支出（PCE）價格指數在 2025 年第四季度可能達到 3.2%，通脹的警報遠未解除。

關税傳導意外緩慢，但 “最壞情況” 得以避免

儘管自春季以來美國實施了多輪關税上調，但在過去 4-5 個月的通脹數據中，其對消費品價格的直接推動作用遠比預期要小。7 月份的通脹數據雖然有所走強（核心 CPI 月度增長 0.3%，符合預期），但其主要驅動力來自服務業，而非商品。花旗預計 7 月核心 PCE 環比增長為 0.27%，年率將升至 2.9%。

報告明確指出，那種市場擔心的 “最壞情況”——即因預期成本上升而導致商品價格出現迅速、大規模、普遍性上漲的局面——已經得以避免。

其核心原因在於疲軟的終端需求。在需求不振的背景下，企業被迫在更長的時間內自行吸收關税成本，以避免因大幅提價而失去客户。這種策略雖然暫時壓制了 CPI 數據，但代價是企業利潤受到擠壓，並可能反過來進一步拖累未來的總需求。因此，關税的影響並非消失，而是被拉長了戰線。

未來數月是關鍵窗口期：關注服裝、汽車和電子產品

花旗強調，8 月至 10 月的通脹數據將是對關税傳導動態的 “最大考驗”。該行框架表明，這一時期商品價格上漲的風險顯著增加，主要基於以下幾點：

• 服裝價格的季節性上漲：按照歷史規律，8 月和 9 月是服裝行業為迎接新一季而上調價格的傳統時期。
• 汽車價格的季節性反轉：新車和二手車價格的季節性因素將從此前的負面轉向正面，這本身就會對價格構成支撐，與關税影響疊加。
• 電子產品價格的上漲信號：7 月份的生產者價格指數（PPI）中，家用電子設備價格出現了非常大的漲幅。這強烈暗示，未來幾個月消費者在視頻和音頻產品上可能會面臨更顯著的價格上漲。

儘管花旗因前幾個月傳導緩慢而略微下調了對未來商品價格的預測，但其模型顯示的核心商品價格在未來數月仍將 “異常強勁”。

報告通過分析進口價格數據發現，出口商為關税 “買單” 的階段似乎已經結束。數據顯示，在 3 月至 5 月期間，服裝和家居用品等商品的進口價格有所下降，表明部分出口商在初期吸收了關税成本。

然而，近期數據顯示，家居用品的進口價格已經趨於穩定，而服裝的進口價格更是再度上漲。這表明出口商在度過一個短暫的 “寬限期” 後，已不再繼續消化關税成本。隨着進口商從 6、7 月份的貨運開始承擔更高的關税，這部分成本壓力極有可能在秋季被轉嫁給最終的消費者，為屆時的通脹數據埋下伏筆。

服務業通脹：看似強勁，實則由少數項目驅動

7 月份服務業價格的強勁表現容易引發市場對通脹全面升温的擔憂。但花旗深入分析後認為，這並非普遍性的價格壓力。

具體來看，CPI 服務價格的上漲主要由兩個 “一次性” 因素驅動：牙科服務價格大幅上漲 2.6% 以及機票價格的季節性反彈。同樣，PPI 核心服務價格高達 0.7% 的漲幅，也主要是因為與資產價格掛鈎的投資組合管理費大幅反彈了 5.8%。花旗認為這些特定項目的飆升不具備持續性，不能代表服務業通脹壓力的全面迴歸。

密歇根大學的 8 月初步調查顯示，通脹預期再度上升（1 年期升至 4.9%，5-10 年期升至 3.9%）。但花旗對此持謹慎態度，認為該調查方法論變更後數據波動性加大，參考權重應降低。

然而，調查中的一個細節引起了花旗的警惕：認為 “因價格太高而不是購買大件家居用品的好時機” 的消費者比例今年首次出現跳升。花旗認為這可能是一個重要信號，它暗示消費者在 8 月份已經開始更明顯地感受到價格上漲的壓力。這雖然不至於引發搶購潮（因為認為未來價格會更高而提前購買的消費者比例在下降），但它與花旗關於價格上漲將在秋季開始顯現的預期高度吻合，值得投資者密切關注。