A-shares "outperform" US stocks: the background and implications

在美股有些 “恐高” 的當下，A 股還在試圖 “突破自我”。在跑贏了 GDP 之後，下半年以來 A 股（上證指數）也跑贏了曾經的市場 “寵兒” 美股（標普 500），按照我們的標準（滾動 12 個月累計收益），相對美國的超額收益已經超過 15%，創下 2015 年以來的新高。有趣的是，在當前的宏觀敍事下，人們談美股，往往談的是 “政策”，是 “風險”，而論及 A 股，關鍵詞更多的是空間，是規劃……股市成為今年中美 “攻守之勢異也”最直接和集中的體現。那麼未來，我們如何看待這一行情的持續性，以及要繼續需要關注什麼？

首先，什麼情況下更容易出現 A 股跑贏美股？整體而言，A 股（上證指數，下同）的穩定性略遜於美股（標普 500，下同），從 20 世紀 90 年代以來，A 股跑贏美股的月份佔比約為 41%。其中，A 股單方面上漲（A 股上漲，美國下跌）的場景佔比約為 18.5%。

A 股、美股共贏的條件下，A 股跑贏的概率更大。如圖 2 所示，剔除 “A 股下跌、美股上漲” 的情景，A 股和美股同漲同跌的情況 “平分秋色”，其中在同漲情況下，A 股跑贏概率約為 54%；同跌情況下，這一概率則只有約 28%。

為了更好、更平穩地衡量 A 股相對美股的歷史表現，我們使用兩個維度的度量方式：一是過去 12 個月上證綜指相對標普 500 指數的累計 “超額” 收益率；二是使用擴散指數來衡量過去 12 個月 A 股 “跑贏” 美股的情況（大於 0 説明過去 12 個月中 A 股跑贏的月數更多）。我們把上述超額收益率大於 0 且在上漲，擴散指數處於上升狀態的階段定義為 A 股 “跑贏” 美股的階段。

按上述標準，從 20 世紀 90 年代初以來，比較典型 A 股跑贏美股的階段主要有 10 段（包含今年，持續時間不小於 3 個月）。從歷史上看，剔除掉 1991 年和 1994 年這些早期噪音較大的階段，平均來看，“跑贏” 行情的 7 個階段的持續時間為 10 個月左右，上證指數相對標普 500 的滾動 12 月累計 “超額” 收益率最高達到 58% 左右，其中，“超額” 收益率最高時對應的上證指數滾動 12 月累計收益率為 60%。

其次，跑贏區間，股市變動的主要因素是什麼？估值盈利貢獻上，我們將 A 股收益率拆分為 PE 和 EPS，從過去經驗來看，估值變動在 A 股漲跌中的貢獻相對更大，起到主導作用。

這與我們在此前《“股市跑贏 GDP”：分析框架和中外鏡鑑》中提到的基本一致：與國外股市相比，A 股在跑贏 GDP 過程中，估值發揮更重要的作用。

行業上，首先主動跑贏行情中，整體普漲是大概率事件。此外，我們對 2000 年以來 A 股各個跑贏區間內行業進行漲幅排序（使用申萬行業分類），總體來看，機械、金融、軍工、計算機等行業更容易跑出較好表現。但具體到各個階段有所差異，2000 年、2006 年、2009 年受益於經濟的改善，有色、煤炭、建築建材、石油石化等週期性行業表現更為出色，2014 年、2022 年更多是流動性推動，科技行業以及小盤股漲幅更加顯著。

第三， “跑贏”：如何開始？如何結束？每一輪 A 股跑贏的經驗都有所不同，都有不同的背景和觸發事件。從經濟週期來看，A 股跑贏主要還是發生在中國經濟週期性向上的階段。但這裏會有兩個問題：第一，經濟下行階段一定跑不贏嗎？當然不是，只要美國也處於經濟放緩時期、或者市場泡沫破裂時期（美國科網泡沫破裂時期的經濟和市場比較特殊），A 股仍有機會跑贏。第二，跑贏階段如果經濟轉向，相對行情會結束嗎？也不一定，如果美國經濟 “懂事” 地也向下，跑贏行情仍能持續。

從政策角度，廣義的寬鬆可能更重要。這包含貨幣政策本身的寬鬆以及美元的強弱。一般而言，在主動跑贏的階段，美元往往是偏弱導致全球廣義流動性趨向寬鬆；當然如果美聯儲緊縮、美元偏強的情況下，國內逆勢寬鬆也能帶來階段性跑贏行情，但是後續會帶來人民幣匯率的壓力、反而會導致資產價格波動加大。

被動跑贏的例外往往源於美國自身的 “麻煩”，其中 2022 年、2002 年更多 A 股跑贏美股更多是源於美股的劇烈回調，其中前者主因美聯儲史上少見的激進加息；而後者則是受到 2001 年年底以來 “安然事件”、“泰科公司醜聞”、安達信解體等事件的接連爆發，引發市場風險偏好明顯回調，美股重新回到下跌通道。

而跑贏行情結束或來自於 A 股漲幅的走弱（可能原因包括中國國內政策效應的退坡或流動性收緊等），或來自於風險偏好修復下美股的反彈，從而導致 A 股相對美股的超額收益有所減弱。

最後，後續會如何演繹？按照我們的標準，本輪 A 股跑贏美國起始於 2025 年 6 月，中美元首通話使得中美關係上升到新的階段，但是值得注意是此時我們的 “跑贏” 擴散指數仍為負；直到 8 月，這一指數才上升至 0（過去 12 個月中 A 股僅 6 個月跑贏 A 股）。這意味着 A 股跑贏美國更多是依靠個別月份 A 股大漲或者美股大跌，也意味着A 股跑贏行情觸碰到了關鍵的關口：2015 年之後，除了 2022 年美股大跌帶來的被動行情外，A 股 “跑贏擴散指數” 沒有站上過 0，接下來的 9 月和第四季度十分重要。如果能維持相對收益，那麼根據歷史規律，本輪跑贏行情可能至少能持續至明年兩會前後。

我們傾向於認為本輪 A 股的上漲以及 “跑贏” 行情並沒有結束。一方面，政治局會議明確表示要 “增強國內資本市場的吸引力和包容性”，吸引力背後相對收益和穩定性很重要；此外，國內政策仍有空間，經過過去幾年的 “磨礪”，高層對政策節奏的把控會更加嫺熟；另一方面，特朗普 “既要又要” 的政策矛盾沒有找到具有説服力的答案，市場會來回在 “寬鬆” 和 “通脹” 之間反覆搖擺。

接下來跑贏的持續主要有兩種情形：一是共同進入降温或調整，但美股調整的幅度更大；二是繼續高歌猛進。目前看前一種情形概率更大。9 月國內閲兵、美聯儲降息落定後，“慢牛” 訴求下行情很可能進入盤整階段。我們傾向於認為，美國的問題是在降息之後，而第四季度關税對於通脹的傳導會進一步加劇，從目前來看，美股對於這一點明顯是更加敏感。

本文作者：邵翔、武朔、陶川，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《A 股 “跑贏” 美股：來龍與去脈（民生宏觀邵翔，陶川）》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。