In August, it plummeted 17%, the "Bitcoin holding premium" erased more than half, and the "digital currency treasury leader" MSTR faces a test

作為 “比特幣財庫公司” 模式的開創者，Strategy（原 MicroStrategy，MSTR）正在經歷一次前所未有的市場考驗。

8 月份，Strategy 股價累計下跌 16.8%，抹去了公司長期相較於其比特幣持倉所享有的大部分溢價。

市場的擔憂主要來自 Strategy 融資策略的突然轉變。公司原計劃通過優先股募資購買比特幣，但近期僅籌集了 4700 萬美元，遠低於預期。為彌補不足，Strategy 重啓了普通股發行計劃，違背了此前限制稀釋的承諾。

這一戰略反轉不僅打擊了投資者信心，也對整個比特幣財庫模式構成威脅。目前，仿效 Strategy 模式的企業財庫總計持有超過 1080 億美元比特幣，佔總供應量的 4.7%。若 Strategy 的溢價優勢崩塌，這一模式的可持續性將受到全面質疑。

“財庫模式” 的破局

Strategy 的商業邏輯一度被視為華爾街的創新案例：通過發行債券和股票融資購入比特幣，再依賴市場給予的溢價不斷滾動擴張。

這一模式在 2020 年開啓後，迅速點燃了企業財務配置數字資產的潮流。截至目前，全球已有逾百家公司效仿，合計持有約 1080 億美元的比特幣，佔流通總量的 4.7%。

而如今，這套模式正在遭遇逆風。

7 月底，Strategy 承諾，除特殊情況外，不會在比特幣持倉倍數（mNAV）倍數低於 2.5 的情況下發行股票。但僅兩週後，這一指導方針就被放寬，8 月 25 日，公司又發行了近 90 萬股新股。

該 “食言” 舉動徹底引發了投資者的信任危機，進一步壓低了溢價。

Strategy 的股價已不再與其軟件業務相關，而是錨定於 mNAV。過去，這一倍數曾因市場波動在危機與牛市間反覆起伏，例如 Terra-Luna 暴雷期間大幅收縮，而特朗普連任後曾回升至 3.4 倍。如今，mNAV 已降至 1.57 倍，且下跌發生在比特幣依然強勢的行情中，顯示市場對 “財庫模式” 本身的信心正在動搖。

分析人士指出，當公司選擇在 mNAV 低位繼續增發股份時，可能觸發 “負向飛輪”：股價下跌削弱購幣能力，進一步侵蝕市場信心，導致溢價加速壓縮。

據 Wintermute 場外交易台首席分析師 Jake Ostrovskis 表示：“溢價下降是對競爭和獲取數字資產敞口的替代方式的自然反應。此外，收回關於在 2.5 倍 mNAV 以下不發行股票的指導，迫使市場短期重新評估公司戰略。”

比特幣現貨 ETF 崛起，多元資產分流，比特幣財庫企業普遍承壓

不僅是 Strategy，比特幣財庫企業普遍面臨壓力。

根據 Capriole Investments 數據，近三分之一將比特幣納入資產負債表的上市公司，其股票交易價格現已低於這些儲備的價值。小型企業尤為脆弱：流動性限制使股票發行更加痛苦，而對可轉換債券的依賴帶來利息負擔和到期風險。

Capriole 創始人 Charles Edwards 表示：“如果比特幣下跌 50% 會發生什麼？對財庫公司的熱情將減弱，mNAV 將壓縮，數百家公司將開始質疑其財庫策略。”

另一挑戰來自現貨比特幣 ETF 的興起。最初，Strategy 們和現貨 ETF 都受益於美國大選後的比特幣價格反彈，但由於基金提供比特幣敞口，而沒有與公司治理、槓桿或稀釋相關的風險，比特幣財庫企業的相對優勢越來越弱。

同時，關注點正在轉向以太幣和索拉納等其他數字資產，一些人認為這些資產更適合去中心化金融。僅以以太幣為重點的財庫就已投入超過 190 億美元。

儘管比特幣本身已從本月早些時候創下的高點回落，但仍受到機構配置的支撐。許多較新的財庫公司在 10 萬美元以上買入，如果市場轉向，缺乏維持它們的基礎業務。

美國大學法學教授 Hilary Allen 指出：“除了情緒之外，比特幣背後什麼都沒有。”