European Long-Debt "Storm": €2 Trillion Dutch Pension Fund "Deleveraging," 30-Year German and French Government Bond Yields Hit Multi-Year Highs

一場規模近 2 萬億歐元的風暴正從荷蘭養老金體系內部醖釀，其衝擊波已開始撼動歐洲債券市場，推動長期借貸成本升至多年高點。

近幾個月，德國和法國的 30 年期國債收益率持續攀升，目前已交投於多年高點附近。市場動盪的核心是荷蘭一項醖釀已久的養老金體系改革。據 ING 集團策略師稱，部分由於此次改革，一項衡量未來 30 年期歐元掉期波動的指標近期也已上揚。

這一轉變已促使部分大型資產管理公司調整策略。貝萊德和英傑華投資建議對收益率曲線長端保持謹慎，轉而青睞短期債券。摩根大通資產管理等機構則認為，這一問題正使得美國國債相對於歐洲政府債券更具吸引力。

儘管荷蘭央行表示有足夠的緩衝措施應對，但市場對潛在的流動性錯配和年底集中過渡的風險仍感到焦慮。交易員們正積極為可能出現的波動做準備，這場改革如何平穩落地，已成為歐洲市場關注的焦點。

對沖策略轉向引發市場震盪

此次改革的核心是荷蘭養老金的投資模式轉變。過去，為了確保無論利率如何波動，未來都有足夠的現金支付給退休人員，荷蘭養老基金嚴重依賴長久期利率掉期等衍生品進行對沖。

而新的 “生命週期投資” 體系要求，年輕成員的資金將更多地投向股票等風險較高的資產，從而減少對長久期對沖工具的需求；年長成員的儲蓄則會傾向於債券等更安全的資產，但其相應的對沖久期也將縮短。

這一轉變迫使養老基金大規模平倉或解除其持有的長久期掉期頭寸。雖然荷蘭經濟僅佔歐元區總量的 7%，但其養老金體系在市場上扮演着舉足輕重的角色。根據歐洲央行數據，荷蘭的養老金儲蓄佔歐盟總額的一半以上，其持有的歐洲債券總額接近 3000 億歐元，任何大規模的策略調整都足以引發市場漣漪。

交易員為年底波動做準備

市場參與者正高度警惕即將到來的風險窗口。根據計劃，約 36 家基金定於明年 1 月 1 日切換至新系統，屆時正值市場流動性通常較為清淡的時期。如果大量基金同時尋求平倉其長久期對沖頭寸，投資銀行和經紀商可能難以匹配買賣雙方，從而導致交易系統堵塞。

巴克萊銀行歐洲利率研究主管 Rohan Khanna 表示，長久期掉期的供需失衡已經十分顯著，尋求獲利的市場參與者（如對沖基金）可能會等待事態發酵後再介入交易，這可能導致收益率曲線迅速陡峭化。他認為，明年 1 月市場將如何演變是 “任何人的猜測”，但 “緊張情緒將會非常高漲”，市場在類似情況下可能 “變得缺乏流動性或出現跳漲”。

德意志銀行的 Pierre Hauviller 也認為，過渡可能會 “前置化”，市場正在為此進行定價，“針對 1 月初的波動性交易已經非常擁擠”。

長期債券需求面臨考驗

養老金改革的另一個直接影響是，市場對長久期政府債券的需求將受到考驗，而 1 月份通常是新債發行最繁忙的時期之一。數據顯示，德國和法國 30 年期國債收益率已連續四個月上漲。

荷蘭銀行策略師 Sonia Renoult 等人估計，荷蘭養老金行業最大的敞口集中在德國、法國和荷蘭的債務上。需求的下降可能會給這些國家的政府帶來壓力，促使它們轉向發行更多短期債券。然而，此舉將使它們更頻繁地進行債務再融資，從而面臨更大的利率波動風險。

今年以來，荷蘭 10 年期與 30 年期國債的收益率曲線已經陡峭了近 50 個基點，為歐盟成員國中幅度之最。英傑華投資管理着 83 億歐元固定收益資產的 Steve Ryder 表示，鑑於年底可能出現的動盪，他們將避免持有任何長久期的歐洲債券敞口。

政治不確定性與緩衝措施

為這場複雜的過渡增添變數的是荷蘭的政治危機。今年夏天，荷蘭政府及隨後的看守內閣相繼垮台，導致政局不穩。負責此次過渡的社會事務部長 Eddy van Hijum 也已辭職。不過，據該部一位發言人稱，原定給予養老基金在過渡後額外一年時間來減少其利率對沖的計劃預計不會受到影響。

此外，一些緩衝因素或能緩解衝擊。例如，如果養老基金確信自身有足夠的緩衝墊來吸收潛在損失，它們可能會提前開始平倉。同時，政府給予的一年調整期也為有序過渡提供了空間。荷蘭央行表示，將繼續監測過渡過程，並相信這一調整期 “為養老基金有序調整其投資組合提供了足夠的靈活性”。

然而，市場交易部門的焦慮情緒依然存在，正如先鋒領航的國際利率主管 Ales Koutny 所言：“每個人都知道這件事會發生，但沒人知道最終結果會是怎樣。”

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