Significant downward revision? Nomura: The annual benchmark revision for non-farm payrolls will be released, with expectations from both the market and the Federal Reserve

美國勞工統計局即將發佈非農年度基準修正數據。野村證券稱，市場和美聯儲都已經預期會大幅下修。

9 月 3 日，據追風交易台消息，野村證券在最新研報中稱，預計美國勞工統計局 (BLS) 即將於 9月 9 日發佈的非農就業人數年度基準修正將大幅下調，修正幅度預計達到 60 萬至 90 萬個工作崗位。

這一修正將覆蓋 2024 年 4 月至 2025 年 3 月的 12 個月期間，意味着月度就業增長將被下調 5 萬至 7.5 萬個崗位。野村分析師基於季度就業和工資普查（QCEW）等數據得出這一預測。

研報稱，無證移民和新增企業估算偏差成為數據修正的主要原因。此外，勞工統計局還將公佈年度基準修正的行業分解數據。野村預計，就業增長進一步向少數行業集中。

野村認為，雖然這一修正可能對市場產生鴿派影響，但是屬於市場預期之內的鴿派信號，且由於美聯儲官員已經預期到這一調整，對貨幣政策的實際影響可能有限。

野村維持美聯儲將從 9 月開始以季度頻率降息 25 個基點的預期，除非出現大規模裁員或嚴重金融壓力，否則不會採取 50 個基點的大幅降息或連續會議降息。

多項數據支撐大幅下修預期

野村分析師團隊基於 QCEW 數據分析發現，2024 年第二至第四季度的數據表明，非農就業報告高估了就業增長 85.7 萬個崗位（約每月 9.5 萬個）。如果簡單推算，這將使 2025 年 3 月的 12 個月平均月度非農就業增長從當前官方數據的 14.6 萬個降至約 5 萬個。

不過，QCEW 數據的第二至第四季度數據通常會向上修正，這意味着非農就業與 QCEW 之間的差距可能會縮小。相反，第一季度 QCEW 數據往往比非農就業數據疲軟，這可能會部分抵消第二至第四季度上修的積極影響。

值得注意的是，QCEW 數據覆蓋美國 95% 以上的就業崗位，雖然發佈時間滯後 6 至 9 個月，但比月度非農數據更為全面準確。

除 QCEW 數據外，野村還分析了其他相關數據（如失業金申請和税收數據），這些數據同樣暗示非農就業將大幅下修。

此外，截至 2025 年 3 月，非農就業相對於家庭就業和 ADP 等其他就業指標都顯得偏高，進一步印證了修正的必要性。

多重因素導致就業數據偏差

野村分析師認為，QCEW 與非農數據之間的巨大差距可能源於兩個主要因素：

首先，QCEW 數據無法捕捉無證移民就業情況，而非農數據可能反映了這部分羣體的部分就業狀況。

其次，勞工統計局在月度非農數據中嵌入的"新生 - 死亡"調整可能高估了實際就業增長。

這一調整旨在反映企業開業和關閉帶來的淨就業變化，但預測誤差往往佔年度修正的很大比例。

歷史數據顯示，"新生 - 死亡"調整的預測誤差通常是年度非農數據修正的重要組成部分，這次大幅下修很可能也與此相關。

就業增長集中度上升引發擔憂

勞工統計局的年度基準修正還將揭示就業增長的行業分佈更加集中化。野村預計，就業增長將更加集中在少數幾個行業，因為近幾個月來只有少數行業推動了就業增長。研報稱：

基於 2024 年第二至第四季度的 QCEW 數據，預計專業服務、建築、信息技術和製造業將出現大幅就業下修。其中，信息技術行業的下修幅度可能最大，這部分反映了 AI 的影響。

即使在初步基準修正之前，野村的計算已顯示每月減少就業的行業比例從 2024 年 3 月的 25% 上升至 2025 年 7 月的約 45%。就業增長集中度的進一步惡化應該會增加未來就業增長的下行風險。

維持美聯儲每季度降息 25 個基點預期

野村稱，儘管大幅下調構成市場的鴿派信號，但對貨幣政策的實際影響預計有限，原因如下：

美聯儲官員已有預期：鮑威爾在傑克遜霍爾演講中已提及基於 QCEW 數據，非農數據"將被大幅下調"。理事沃勒也曾表示月度就業創造將平均減少約 6 萬個，對應年度下調 72 萬個。

失業率不受影響：本次修正不涉及失業率調整，而失業率是鮑威爾和紐約聯儲主席威廉姆斯反覆強調的關鍵指標。

許多聯邦公開市場委員會成員認為，由於移民政策導致的勞動力供給減少，失業率比非農數據更能反映勞動力市場狀況。

野村繼續預計美聯儲將從 9 月開始以季度頻率降息 25 個基點，而非 50 個基點的大幅降息或連續會議降息，除非出現裁員急劇增加或嚴重金融壓力。