How bad does this week's non-farm payrolls need to be for the Federal Reserve to cut interest rates by 50 basis points?

本週五的美國非農就業報告正成為投資者關注的焦點，其結果可能直接決定美聯儲是否會在 9 月採取更激進的 50 個基點降息行動。

根據渣打銀行全球外匯研究主管 Steve Englander 的最新分析，若要讓降息 50 個基點的可能性被擺上枱面，市場需要看到 8 月新增非農就業人數（NFP）低於 4 萬人，且失業率升至 4.4% 或更高。

據彭博調查，經濟學家對 8 月新增非農就業人數的預測中值為 7.5 萬人。如果實際數據真如 Englander 所預測的那樣跌至 4 萬以下，將構成重大的下行意外，幾乎可以確定會引發市場對美聯儲將採取更果斷寬鬆政策的押注。

更深層次的問題在於，部分分析師對美國勞工統計局（BLS）官方數據的準確性提出了強烈質疑，認為其可能持續高估了真實的就業增長。

無論本週公佈的數字如何，一場關於勞動力市場真實狀況的辯論都已在醖釀之中，而即將到來的年度基準修正，可能會迫使美聯儲直面一個比表面看起來更疲軟的就業市場。

降息 50 基點的關鍵門檻：數據 “足夠差”

市場普遍認為，一份疲軟的就業報告將增加美聯儲降息的可能性，但要觸發 50 個基點的降息，數據需要 “足夠差”。

Steve Englander 的分析為市場提供了具體的量化指標。他指出，如果 8 月新增非農就業人數低於 4 萬人，市場將開始傾向於消化降息 50 個基點的預期。

分析認為，美國就業市場在當前階段的均衡增長水平大約在每月 5 萬至 10 萬人之間。因此，任何低於 4 萬人的讀數都將被視為就業市場出現實質性放緩的明確信號。

當然，非農數據需與失業率結合解讀。市場對 8 月失業率的預期為 4.3%，但 Englander 認為，僅僅達到 4.3% 的週期高點本身，並不足以保證 50 個基點的降息，除非新增就業人數同時表現得極為疲弱。

然而，如果失業率進一步攀升至 4.4%，那麼除非新增就業數據異常強勁，否則降息 50 個基點的可能性將大增。反之，若要完全打消市場的降息預期，新增就業人數則需要達到 13 萬人以上，並伴有對前值的向上修正。

數據背後的 “陷阱”

在設定具體門檻之外，Englander 也表達了他對當前市場和政策制定者解讀勞動力數據方式的強烈不認同，認為這些廣受關注的指標具有高度誤導性，並低估了勞動力市場的疲軟程度。

一個爭議點是失業率。在過去 14 個月中，有 13 個月的官方失業率維持在 4.1% 或 4.2% 的窄幅區間內，並未顯示出明確趨勢。但在 Englander 看來，這是一個具有誤導性的信號。

他指出，同期內的就業 - 人口比率一直在穩步下降，這更可能預示着勞動力市場的真實疲軟。儘管目前的數據遠未達到 2008-2009 年或 2020 年那種急劇惡化的程度，但下滑趨勢已經非常明顯。

另一個更具爭議的觀點則直指非農就業數據本身。

Englander 認為，勞工統計局在數據統計中使用的 “企業生死模型”（birth-death adjustment）嚴重扭曲了結果。該模型旨在估算新成立和倒閉企業所帶來的淨就業變化，但他估計，在過去一年裏，該模型平均每月可能高估了約 7 萬個就業崗位。

非農就業年度基準修正很關鍵

基於對 “企業生死模型” 的批評，Englander 估計，在新成立公司中，真實的月度新增就業崗位可能不高於 2 萬個。

這意味着，官方公佈的非農數據需要被 “打折” 看待。例如，一份看似穩健的、公佈值為 10 萬人的非農報告，其反映的真實就業增長可能接近 3 萬人。即使公佈的數字達到 17 萬人，其真實增長也可能僅為 10 萬人左右，剛剛觸及維持市場均衡的門檻。

這種持續的系統性高估，遲早需要通過修正來反映現實。

分析指出，勞工統計局定於 9 月 9 日發佈的非農就業年度基準修正，可能成為一個關鍵事件。如果屆時出現大幅度的向下修正，將證實市場對數據高估的猜測，這可能會成為推動美聯儲採取更大力度寬鬆政策的另一個催化劑。