HUAXI Securities comments on the U.S. August non-farm data: Extremely weak performance may further raise interest rate cut expectations

智通財經 APP 獲悉，華西證券發佈研報稱，9 月 5 日，美國勞工部公佈 8 月非農數據，非農就業人數增加 2.2 萬人，預估增 7.5 萬人，7 月上修 0.6 萬至 7.3 萬，6 月下修 4 萬至-1.3 萬。失業率 4.3%，市場預期 4.3%，前值 4.2%。數據發佈後，黃金漲超過 1%，10 年美債收益率一度下行約 10bp 至 4.06%，如何看待本次非農的影響？

第一，非農就業延續疲軟，市場預期 9、10、12 月可能連續降息

8 月非農延續了 5-7 月的疲軟，新增非農就業僅 2.2 萬，過去四個月平均值 2.7 萬，而 2024 年 5 月至 2025 年 4 月的平均值為 15.0 萬。勞動力市場的崗位創造能力 “岌岌可危”，私營部門近四個月新增就業平均值僅 3.9 萬，是疫情之後的最為疲弱的一個階段（去年降息前的 6-8 月平均值為 4.6 萬）。不僅非農發出信號，此前公佈的職位空缺、ADP 就業、挑戰者裁員和申領失業金數據，均一致性指向勞動力市場疲軟。當前就業總量數據的矛盾佔據主導，我們也不再對結構數據進行贅述。受此影響，市場年內降息預期從約 60bp 升至 72bp，也就是市場押注年內三次美聯儲會議（北京時間 9 月 18 日、10 月 30 日、12 月 11 日）都會降息 25bp。

第二，失業率和薪資也支持降息

自今年 2 月以來，失業率整體在 4.1-4.2% 區間窄幅震盪，8 月失業率 4.32%，較前月上升 0.08 個百分點，是 2021 年以來最高水平。美聯儲 6 月會議給出的今年失業率預期水平是 4.5%，4.3% 仍然略低於該水平。同時 7-8 月失業率合計上行了 0.2 個百分點，較去年下半年更為平穩（去年美聯儲 9 月降息前，7-8 月失業率觸發 “薩姆規則”，即當時的 3 個月失業率移動平均值減去前一年失業率低點，所得數值超過 0.5% ，歷史上出現此類情況對應經濟進入衰退階段）。這背後是今年美國勞動力市場供需同步放緩，在私營部門崗位創造放緩的同時，移民限制政策削弱了勞動供給。薪資方面，8 月時薪環比 0.28%，對應年率約 3.3%，最近四個月環比平均值 0.29%（年率約 3.6%）。與去年 9 月降息前四個月時薪環比平均值為 0.32%（年率約 3.9%）相比，當前時薪環比更低。因而失業率和時薪兩個數據也支持美聯儲降息。

第三，年內降息預期已經達到極致？有可能繼續升温

短期關注接下來的兩個重磅數據，一是 9 月 9 日 BLS 發佈非農就業年度初步基準修訂（2024 年 4 月至 2025 年 3 月），如年度就業數量下修幅度超出預期，可能加劇對勞動力市場疲軟的擔憂。二是 9 月 11 日發佈的 CPI 數據，不過通脹低於預期才能使得降息預期繼續升温。如後續多項數據都指向美國經濟下行風險，降息預期可能進一步抬升至 75-100bp 區間。

這是否意味着 9 月降息後，10、12 月降息也能兑現？答案是不確定，10 月降息兑現概率相對更高，12 月確定性較低。自 2023 年 10 月以來，美國已經經歷了多輪類似情況。如市場計入了過多的降息預期，國債利率大幅下行，導致市場利率對通脹的限制性削弱，反而使得通脹出現加速風險。較為典型的是去年下半年，在美聯儲三次會議降息 100bp 之後，去通脹進程陷入停滯，只能持續暫停降息。如市場激進定價年內降息 75-100bp，有可能歷史會重演。而且當前不僅面臨服務通脹居高不下，還有可能出現關税逐漸傳導至零售價格，通脹形勢較去年更為複雜。因而，在今年 5-7 月降息預期持續降温之後，8-10 月是降息預期升温階段，9 月、10 月降息兑現的概率高。但 11-12 月可能重新進入降息預期降温的過程，12 月會議能否降息也就較難預判。

第四，對於各類資產來説，衰退交易可能邊際升温，不過難佔據主導，有可能被滯漲擔憂替代

非農數據公佈後，美債利率普遍下行 10bp+，美元一度跌近 0.5%，黃金上漲超 1%，美股小幅下跌。這些市場表現指向經濟放緩的擔憂，蓋過了降息預期的升温。美股轉向衰退交易的風險升温，不過後續交易滯脹風險的概率可能更高。一方面，鑑於勞動力市場和消費疲軟，美國經濟放緩的方向相對確定，而關税和 AI 資本開支促進美國本土投資，僅能部分對沖消費放緩的影響。另一方面，來自勞動力市場薪資增長的壓力緩和，但關税抬升帶來的物價傳導、財政赤字居高不下，意味着美國去通脹形勢更為複雜。在這種環境下，降息預期升温可能會催生二次通脹風險。

類滯脹環境中，黃金相對佔優，同時其還受益於美聯儲獨立性下降。權益資產波動放大，其抗通脹屬性仍然佔優，對經濟週期相對不敏感的科技板塊可能仍有超額收益。對於美債而言，短端利率的確定性高於長端利率。年內 10 年美債利率可能維持區間震盪，而非趨勢下行。10 年及以上期限美債利率，不僅面臨通脹風險的潛在衝擊，還將受到美聯儲獨立性削弱帶來的負向影響，以及歐洲、英國、日本超長債波動的外部拖累。