收入高增長、利潤率走低、高度依賴 OpenAI，大摩認為甲骨文 “上行空間有限”

摩根士丹利最新研報顯示，甲骨文憑藉 AI 基礎設施業務的強勁表現，預計 2029 財年收入目標將從此前的 1040 億美元上調至 1250 億美元，但是利潤率壓力不容忽視。

9 月 8 日，大摩分析師 Keith Weiss 在前瞻甲骨文業績的研報中指出，由於AI 基礎設施業務強勁增長的推動，尤其是與 OpenAI 的鉅額合同，大摩將甲骨文 2029 財年的收入預期從 1040 億美元大幅上調至 1250 億美元。

然而研報指出，新增的 AI 基礎設施業務利潤率較低，預計將拉低公司整體營業利潤率。2025 財年的 44% 將下滑至 2029 財年的 39%。據華爾街見聞文章，甲骨文在第四季度財報中未重申此前設定的 2026 財年非 GAAP 營業利潤率 45% 的目標。

報告特別關注了甲骨文客户集中度風險問題。6 月份甲骨文宣佈的 300 億美元年化收入合同（涉及 4.5GW 容量），推測主要來自 OpenAI。分析師估計，OpenAI 可能佔甲骨文 2029 財年 1250 億美元收入目標的約 400 億美元，相當於總收入的 30%。

基於 1250 億美元的收入和承壓的利潤率，摩根士丹利預測甲骨文 2029 財年每股收益（EPS）在 11.50 至 12.00 美元之間，目標價 246 美元。而截至週一收盤，甲骨文股價報 238.48 美元，僅有 3% 的上行空間。

甲骨文的股價在過去 12 個月中上漲超過 60%，表現遠超大型軟件同行，其核心驅動力是市場將其視為 AI 基礎設施建設的主要受益者。

報告強化了這一觀點，指出甲骨文在 2025 財年第四季度的訂單評論極其樂觀，並隨後宣佈了一項價值 300 億美元年化收入的合同。據報道，推測是與 OpenAI 簽訂，這讓市場信心倍增。

報告分析，甲骨文的剩餘履約義務（RPO）預計在 2026 財年同比增長超過 100%，達到約 2800 億美元。這意味着僅到 2026 財年結束，公司積壓的訂單就幾乎能覆蓋其原定 2029 財年 1040 億美元收入目標的 90%。

因此大摩認為甲骨文在即將到來的分析師日上，很可能會將其 2029 財年的收入目標上調至 1250 億美元。這一預測主要由甲骨文雲基礎設施（OCI）部門的三大增長引擎共同推動：

• 傳統基礎設施服務：從 2025 財年的 48 億美元增長至 2029 財年的 116 億美元
• 雲數據庫服務：從 23 億美元增長至 67 億美元
• AI 基礎設施服務：從 26 億美元暴增至 522 億美元，年複合增長率達 111%

分析師基於資本支出隱含的 AI 收入框架構建模型，預計甲骨文將在 2029 財年實現超過 20% 的收入年複合增長率。

儘管收入預期大幅上調，但研報中對甲骨文的盈利預期相對保守。

報告明確指出，甲骨文在最近的財報中迴避了重申其先前設定的 “2026 財年營業利潤率達到 45%” 的目標。這與近期為支持 AI 投資而進行裁員的新聞相吻合，表明公司正在內部騰挪資源，以應對 AI 業務帶來的成本壓力。

大摩的模型顯示，這種業務組合的變化將對利潤率產生實質性影響。傳統的本地部署數據庫業務毛利率高達 97%，戰略性 SaaS 業務的毛利率也有約 75%，而新增的 AI 基礎設施業務的毛利率預計僅為 40% 左右。

研報強調，根據修訂後的 2029 財年基準情景顯示，甲骨文正推動非 GAAP 運營費用佔比接近收入的 20%，與此同時微軟近期的運營費用已經控制在 20% 左右。

分析師強調未來甲骨文的業績提升將主要來自於運營效率的提升。在這種情況下，正如下文所示，甲骨文需要將運營費用（佔 2029 財年收入的百分比）控制在 20% 以下，才能超越市場普遍的預期。

因此儘管 2029 財年收入預期大幅提升了超過 200 億美元，但大摩的基本情景預測，其營業利潤率將從 2025 財年的 44% 下降至 2029 財年的 39%。2029 財年的每股收益（EPS）預計落在 11.50 至 12.00 美元區間（模型具體為 11.65 美元）。

研報綜合考慮了甲骨文高增長、低利潤率和客户集中風險這三大要素後，給出了 “中性” 的評級和 246 美元的目標價。其估值邏輯如下：

• 基本情景下，甲骨文 2029 財年的每股收益為 11.65 美元。參考微軟的估值水平，給予其 25 倍的市盈率，得到一個遠期股價，再以 8.7% 的加權平均資本成本折現回 2027 財年，得出 246 美元的目標價。考慮到甲骨文當前 238 美元的股價，短期內的進一步上漲空間十分有限。
• 牛市情景下，如果甲骨文的 AI 業務利潤率和運營效率超出預期，2029 財年收入達到 1350 億美元，營業利潤率維持在 41%，則 EPS 可達 13.67 美元，2027 財年目標價有望達到 347 美元，較當前股價有近 50% 的上漲空間。

（甲骨文不同情境下的 PE 和目標價格）