Core innovative pipeline continues to drive growth, Morgan Stanley gives HENLIUS a valuation of 72 billion yuan, target price hits a new high

智通財經 APP 獲悉，近日，摩根士丹利發佈最新研究報告，對復星醫藥 (02196) 及其控股子公司復宏漢霖 (02696) 的創新藥管線價值進行了深入評估。其中報告指出，復宏漢霖的核心創新管線持續驅動估值增長，疊加其生物類似藥業務，預計將為這家創新生物製藥公司貢獻約 720 億元人民幣的總估值。以當前超 400 億元人民幣的估值計算，這意味該股還有近 80% 的上行空間，折算目標價約 145 港元，機構給予復宏漢霖的目標價正不斷刷新高位，進一步凸顯對公司價值的看好。

摩根士丹利表示，復宏漢霖已建立起由抗體與抗體偶聯藥物 (ADC) 組成的多元化產品組合，同時正拓展至雙特異性/三特異性抗體領域。儘管該公司銷售額此前主要由生物類似藥和 PD-1 貢獻，但今年的股價上漲 (年內漲幅超 200%) 主要得益於其創新管線在臨牀實驗中展現出的潛力。尤其是 HLX43(PD-L1 ADC) 和 HLX22(HER2 單抗)，這些核心創新資產推動了對外授權的前景，並增加了產品管線和國際合作的多樣性。

具體來看，HLX43 在二線/三線 (2L/3L) 治療 EGFR 野生型非小細胞肺癌 (NSCLC) 中定位良好，該行預計其僅在美國市場的經成功概率 (PoS) 調整後的峯值銷售額就達到 39 億美元 (未經調整為 56 億美元)。該藥物的差異化優勢在於，根據 2025 年世界肺癌大會 (WCLC) 公佈的數據，其在晚期 EGFR 野生型 NSCLC 患者和對多西他賽治療失敗的鱗狀非小細胞肺癌 (sqNSCLC) 患者 (≥3 線治療) 中均顯示出令人鼓舞的客觀緩解率 (ORR)(分別為 46.7% 和 30%)，且其療效與 PD-L1 表達水平無關。基於積極的數據，復宏漢霖正尋求基於單臂數據探索其用於≥3 線治療適應症的 FDA 批准，目前同時正在一項二期國際多中心臨牀試驗 (MRCT) 中評估其用於二線治療 (對比多西他賽)，並計劃在一年內啓動三期臨牀試驗。此外，復宏漢霖還尋求探索其用於一線 NSCLC 治療，並正在進行多項針對其他多種癌症類型的二期試驗以拓寬其標籤 (適應症)。

HLX22 在中國進行的針對一線 (1L) HER2 陽性胃癌 (GC) 的二期試驗中，在 24 周時已顯示出顯著的無進展生存期 (PFS) 和總生存期 (OS) 獲益的早期跡象，其風險比 (HR) 與當前標準療法 (SoC) 相比分別為 0.2 和 0.5。然而，考慮到患者數量有限，該行保守地預計其用於美國、日本和歐洲市場一線 HER2 陽性胃癌的經調整後峯值銷售額為 27 億美元 (未經調整為 41 億美元)。復宏漢霖正在探索 HLX22 與 Enhertu 聯用治療 HR 陽性/HER2 陰性乳腺癌 (BC)，概念驗證 (PoC) 數據預計在 2026 年下半年讀出，若證明有效，將進一步釋放其上行潛力。

另外，斯魯利單抗 (Serplulimab，PD-1) 有望在美國進入生物製劑許可申請 (BLA) 階段 (2026 年上半年)，它將是首個在一線廣泛期小細胞肺癌 (ES-SCLC) 中顯示出良好療效的 PD-1 單抗。該藥同時也處於針對 pMMR/MSS 結直腸癌 (CRC，佔 CRC 病例的 95%) 和胃癌 (GC) 新輔助治療的三期臨牀試驗中。儘管癌症市場競爭激烈，已有多種 PD-1 產品，但該行認為斯魯利單抗在一線 ES-SCLC、胃癌新輔助治療 (GCneo) 和 CRC 中獨特的定位 (在這些領域，相較於有限的可用治療方案，它已顯示出治療獲益)，應有助於其在目標市場中獲得可觀的市場份額。

總的來説，摩根士丹利認為，復宏漢霖的創新產品組合是復星醫藥可或缺的組成部分，預計其 73% 的估值增長將來自核心候選藥物的全球潛力——HLX43、HLX22 和斯魯利單抗。此外，其廣泛的生物類似藥全球佈局 (已在美國、加拿大、東盟、中東等多地獲批) 也將有效抵消中國帶量採購 (VBP) 帶來的負面影響，並憑藉較高的利潤率貢獻利潤。