Questions about Oracle's "explosive orders": Relying entirely on OpenAI, with revenue all in the long term, can it be profitable, and can it afford to build it?

甲骨文最新發布的財報讓市場陷入一種矛盾的狂熱。

一方面，公司當期收入和短期指引雙雙不及預期；另一方面，其剩餘履約價值（RPO，即積壓訂單）一夜之間暴增至 “令人瞠目結舌” 的 4550 億美元。如此大幅的增長，幾乎全部由四份多億美元合同推動，其中國內外分析普遍認為最大份額與 OpenAI 的長期雲服務合同直接相關。

與此同時，最新消息讓這筆神秘的鉅額 RPO 浮出水面：9 月 10 日，據報道，OpenAI 已簽署合同，將於 2027 年開始從甲骨文購買價值 3000 億美元的計算能力，這意味着 OpenAI 每年平均需要向甲骨文支付約 600 億美元。

對於投資者而言，看懂這組數據背後的真正含義至關重要。摩根大通在 10 日的研報中表示，市場可能忽略了幾個核心問題：這份史詩級訂單的客户是否過於集中（尤其是對 OpenAI 的依賴）？絕大部分收入是否遙遙無期？這些 AI 訂單的利潤率究竟如何？以及，為了支撐這些訂單，甲骨文是否有足夠的資金進行天文數字般的基礎設施建設？

根據摩根士丹利 10 日的研報，持續攀升的資本開支、惡化的自由現金流，以及高企的債務水平，令公司信用評級面臨下行壓力。即使管理層再度重申 “輕資產” 策略，資本市場對於其大規模數據中心建設的資金來源及償債能力依然心存疑慮。

爆發式 RPO 增長：全部押注 AI 及 OpenAI

甲骨文第一財季最引人注目的無疑是其 RPO 的驚人增長。4550 億美元的數字意味着單季增加了約 3170 億美元的未來業務，同比增幅高達 359%。公司首席執行官 Safra Catz 向分析師表示，該季度公司與三位不同的客户簽署了合同。她強調：

我們已經與人工智能領域的巨頭們簽署了重要的雲合同，包括 OpenAI、xAI、Meta、英偉達、AMD 以及許多其他公司。

而最新報道披露了這筆讓市場瘋狂的履約：9 月 10 日， OpenAI 已簽署合同，將在未來約五年內從甲骨文購買價值 3000 億美元的算力。該協議將從 2027 年開始執行，所需的 4.5GW 電力容量相當於兩座胡佛水壩的發電量，足以供應約 400 萬户家庭用電。

需要注意的是，OpenAI 是一家仍在虧損的初創公司，其在 6 月披露的年化收入約為 100 億美元，這遠低於其為該協議每年平均需要支付的 600 億美元。因此，這筆交易的成功，完全建立在 ChatGPT 能夠持續其爆炸性增長，並被全球數十億用户以及主要企業和政府廣泛採用的假設之上。

摩根大通分析師表示，新增 RPO 中大部分屬於長期履約義務，而大約只有 10% 屬於短期 RPO（即未來一年內將確認的收入），這意味着短期履約合同額環比幾乎沒有增長，大部分收入將在遙遠的未來才能得到確認。摩根士丹利的股票研究團隊在 10 日的研報中也預計，在這筆高達 4550 億美元的 RPO 中，只有約 10% 會在未來 12 個月內確認為收入。

雖然 OpenAI 的增長非同尋常，但它也正面臨日益增長的壓力，包括昂貴的人才爭奪戰、與微軟緊張的合作關係談判，以及一項正在接受兩個州監管機構審查的營利性重組。對 OpenAI 而言，這是一次對其未來增長的激進賭博；而對甲骨文來説，這意味着將未來收入的很大一部分集中於單一客户，這對雙方的執行力和市場前景都提出了嚴峻考驗。

短期財務承壓，指引不及預期

與積壓訂單的輝煌形成鮮明對比的是甲骨文疲軟的即期業績和短期展望。第一財季總收入按固定匯率計算增長 11%，低於市場普遍預期的 13%。其中，雲服務和許可支持收入增長 14%（固定匯率），也低於 16% 的共識預期。

更令市場擔憂的是，公司對第二財季的總收入增長指引為 12-14%，低於市場預期的 15%；總雲收入增長指引為 32-36%，同樣低於預期的 37%。分析師在報告中認為，這反映出新增的大部分 RPO 屬於長期合同，對近期的財務貢獻有限。

與此同時，甲骨文的自由現金流也因巨大的資本支出而承壓。第一財季自由現金流為負 3.62 億美元，遠低於市場預期的 12.71 億美元。為支持雲基礎設施（OCI）的建設，公司將 2026 財年的資本支出指引上調 100 億美元至 350 億美元，這預示着其自由現金流在未來一段時間內將繼續面臨壓力。

利潤與增長的權衡

甲骨文正在進行一場典型的 “以利潤換增長” 的豪賭。摩根大通認為，新增的大部分訂單與 AI 模型訓練有關，這類業務的利潤率相對較低，可能會在長期內拖累營業利潤的增長速度，使其慢於收入增長。

基於這一判斷，該行預計，在甲骨文發佈財報後，市場對其未來數年收入的普遍預期將會上調，但每股收益（EPS）的預期變動將微乎其微，而自由現金流（FCF）的預期則會下調。

甲骨文將 2026 財年的營業利潤增長指引設定為 “中雙位數”，略高於市場目前約 12% 的增長預期。摩根大通認為，這可能更多反映了近期裁員所帶來的成本節約效應，而非來自業務本身的高利潤增長。

摩根大通維持中性評級，上調目標價

儘管存在諸多疑問和短期壓力，摩根大通承認甲骨文在獲取 OCI 業務方面取得了 “令人印象深刻的成就”，並認可其在 AI 領域的長期潛力。該行將甲骨文的目標價從 210 美元上調至 270 美元，主要理由是提升了對 OCI 業務的多年增長軌跡預期。

然而，該行維持對甲骨文的 “中性” 評級，認為當前的風險與回報 “趨於平衡”。雖然 AI 相關的積極數據點可能會在短期內主導市場討論，但投資者最終需要關注利潤率和現金流等基本面問題。甲骨文的成功取決於其能否高效地建設數據中心容量、維持 OCI 訂單的增長勢頭，併成功消化此前收購的 Cerner 業務。

截至發稿，甲骨文美股盤前維持漲勢，上漲 1.13% 至 328.33 美元。