CITIC Construction Investment: During the slow bull consolidation period, continue to focus on prosperous sectors and pay attention to inflation improvement

智通财经 APP 获悉，中信建投证券发布研报称，近几个月投资者对基本面的关注有所钝化，但随着市场估值修复完成和进入慢牛整理期，基本面因素可能重回视野。慢牛格局一方面固然需要景气赛道作为先锋队，另一方面也很难在缺乏整体基本面支撑的情况下形成，具体来说至少也需要看到通缩倾向出现扭转，而这也可能成为吸引海外资金进一步配置中国资产的关键因素。整体来看，当前市场资金面和情绪面属于高位整理并未崩塌，景气赛道仍然催化不断，AI 算力主线的核心逻辑并未被证伪，在市场整理期注意高低切换。行业重点关注：AI、生猪养殖、新能源、新消费、创新药、有色、基础化工、非银。

摘要

AI 算力主线回归，资金情绪有所修复，存款搬家趋势延续。上证指数上涨 1.5%，周五盘中一度突破前高；全球 AI 景气共振，AI 算力主线回归，科创 50 指数大涨 5.5%。8 月最后一周创下日均近 3 万亿的成交额后，9 月第一周回落至日均 2.6 万亿左右，本周为日均 2.3 万亿左右。截至本周四，两融资金成交额占比回升至 11.5%，与前高持平，两融资金净流入 518 亿元，相较上周的 256 亿元出现明显改善。ETF 资金近期整体增量有限，但近 4 周行业主题 ETF 净流入 1010 亿元，显示出个人投资者正在稳步入场。另一方面，8 月居民户新增人民币存款 1100 亿元，弱于历史季节性，非银机构新增人民币存款 11800 亿元，强于历史季节性。

通胀因素或重回市场关注视野。近几个月投资者对基本面的关注有所钝化，但随着市场估值修复完成和进入慢牛整理期，基本面因素可能重回视野。慢牛格局一方面固然需要景气赛道作为先锋队，另一方面也很难在缺乏整体基本面支撑的情况下形成，具体来说至少也需要看到通缩倾向出现扭转，而这也可能成为吸引海外资金进一步配置中国资产的关键因素。

8 月 CPI 当月同比下降 0.4%，较前期出现较大程度下滑，主要由于去年猪价导致的高基数，食品项的负向拖累加剧；核心 CPI 同比提升 0.9%，已连续 6 个月企稳且持续回升，显示出当前内需向下的风险可控。

8 月 PPI 环比持平，结束了此前连续 8 个月的环比负增；PPI 同比下降 2.9%，较前两个月的-3.6% 出现明显回升。分行业来看，煤炭、石油、钢铁、有色等上游行业 8 月 PPI 环比出现较大幅度改善，反内卷政策或已开始逐步显效，随着后续政策持续发力，效果有望进一步扩散。

海外降息预期再度升温。美国目前通胀情况较为平稳，而劳动市场呈现疲弱态势，机构加大美联储降息力度押注。目前 9 月降息 25BP 已经基本板上钉钉，市场预期随后年内可能还有 2 次共 50BP 的降息。

慢牛整理期聚焦景气赛道。整体来看，当前市场资金面和情绪面属于高位整理并未崩塌，景气赛道仍然催化不断，AI 算力主线的核心逻辑并未被证伪，在市场整理期注意高低切换。

正文

AI 算力主线回归，资金情绪有所修复

本周A股V形反弹，上证指数上涨1.5%，周五盘中一度突破前高，触及3892.7点。市场成交方面，近期有所缩量，8 月最后一周创下日均近 3 万亿的成交额后，9 月第一周回落至日均 2.6 万亿左右，本周为日均 2.3 万亿左右，市场情绪高位整理，状态尚未崩塌。

全球AI景气共振，AI算力主线回归，科创50指数大涨5.5%。消息面上，甲骨文第一财季云基础设施收入激增 55% 达 33 亿美元，预计 2026 财年云基础设施营收将增长 77%；未实现履约义务已经达到 4550 亿美元，同比暴增 359%；公司上个季度与 OpenAI 签署 3000 亿美元算力协议，共同在美国开发容量达到 4.5 吉瓦的数据中心。甲骨文本周大涨 25%，创始人一度超过马斯克成为全球首富。

本周资金情绪也有所修复，存款搬家趋势延续。截至本周四，两融资金成交额占比回升至 11.5%，与前高水平持平，两融资金净流入 518 亿元，相较上周的 256 亿元出现明显改善。ETF 资金方面，近期整体增量有限，但近 4 周行业主题 ETF 净流入 1010 亿元，显示出个人投资者正在稳步入场。另一方面，8 月居民户新增人民币存款 1100 亿元，弱于历史季节性，非银机构新增人民币存款 11800 亿元，强于历史季节性。

通胀因素或重回市场关注视野

近几个月投资者对基本面的关注有所钝化，但随着市场估值修复完成和进入慢牛整理期，基本面因素可能重回视野。慢牛格局一方面固然需要景气赛道作为先锋队，另一方面也很难在缺乏整体基本面支撑的情况下形成，具体来说至少也需要看到通缩倾向出现扭转，而这也可能成为吸引海外资金进一步配置中国资产的关键因素。

8 月 CPI 当月同比下降 0.4%，较前期出现较大程度下滑，主要由于去年猪价导致的高基数，食品项的负向拖累加剧，猪肉价格也将是后续通胀回升的核心抓手；核心 CPI 同比提升 0.9%，已连续 6 个月企稳且持续回升，显示出当前内需向下的风险可控。

8 月 PPI 环比持平，结束了此前连续 8 个月的环比负增；PPI 同比下降 2.9%，较前两个月的-3.6% 出现明显回升。分行业来看，煤炭、石油、钢铁、有色等上游行业 8 月 PPI 环比出现较大幅度改善，反内卷政策或已开始逐步显效，随着后续政策持续发力，效果有望进一步扩散。

历史经验来看，境外机构投资者更关注基本面因素，并且反应常常偏向右侧。通胀情况改善后，可能成为吸引海外资金进一步配置中国资产的关键因素。如果后续通胀环比转正，外资有望增配中国资产，港股互联网以及 A 股金融、消费、新能源等板块将受益。

海外降息预期再度升温

美国目前通胀情况较为平稳，而劳动市场呈现疲弱态势，机构加大美联储降息力度押注。目前9月降息25BP已经基本板上钉钉，市场预期随后年内可能还有2次共50BP的降息。

本周二，美国政府公布非农数据年度修正差于预期，美联储降息压力加大。截至 3 月的一年间的非农就业人数下修 91.1 万，是自 2000 年以来的最大下修幅度，市场对本次数据下修的预期为 68.2 万。

PPI 数据不及预期，进一步支持了美联储降息的理由。美国 8 月 PPI 环比意外下降 0.1%，市场预期为增长 0.3%，前值为增长 0.7%，PPI 同比仅增长 2.6%，市场预期为 3.3%，前值为 3.1%；8 月 CPI 同比上涨 2.9%，虽较前值 2.7% 有所提升，但符合市场预期。

美联储降息、美元走弱、海外资金流动性宽裕后，港股市场有望承接一部分流动性外溢，恒生科技指数市场表现与美元指数走势关系密切。今年以来美元指数从 110 走弱至 100 下方，有色、创新药、互联网等方向对此反应较为灵敏，港股原材料、医疗保健、信息科技行业表现靠前。

慢牛整理期聚焦景气赛道

整体来看，当前市场资金面和情绪面属于高位整理并未崩塌，景气赛道仍然催化不断，AI算力主线的核心逻辑并未被证伪，在市场整理期注意高低切换。

全球AI基础设施投入进入加速期，头部芯片与云厂商业绩持续超预期，印证算力需求的爆发式增长。英伟达 2026 财年第二季度营收达 467 亿美元（同比 +56%），数据中心收入同比增长 56%，其新发布的 Rubin CPX GPU 专为海量上下文处理设计，进一步强化算力供给能力；甲骨文 AI 业务剩余履约义务达 4550 亿美元（同比 +359%），云业务本财年预计增长 77%；腾讯阿里等国内厂商资本开支也保持高增态势。同时，国产芯片自主可控进程加快，DeepSeek-V3.1 模型适配新一代国产芯片，形成 “芯片 - 模型” 生态闭环，有效缓解海外供应链扰动。

国家发展改革委、国家能源局发布《关于推进 “人工智能+” 能源高质量发展的实施意见》。目标到 2027 年，能源与人工智能融合创新体系初步构建，算力与电力协同发展根基不断夯实，人工智能赋能能源核心技术取得显著突破，应用更加广泛深入。推动五个以上专业大模型在电网、发电、煤炭、油气等行业深度应用，挖掘十个以上可复制、易推广、有竞争力的重点示范项目，探索百个典型应用场景赋能路径。

工信部表示正在研究人工智能+制造专项行动实施方案。下一步工信部将推动人工智能产业高质量发展，加快高水平赋能新型工业化，研究出台人工智能 + 制造专项行动实施方案，部署重点行业、重点环节、重点领域、智能化转型任务，制定人工智能 + 制造转型路线，发布实施制造业企业人工智能应用指南。

新能源车市场保持高景气。根据 Rho Motion 数据，2025 上半年全球新能源车销量达 910 万辆，同比增长 28%，其中中国贡献 550 万辆，同比增长 32%。一方面得益于技术进步，整车性能和性价比持续提升，另一方面以旧换新政策延续，与此同时商用车电动化渗透率快速提升，成为重要增量。

国内储能招标高增。1-8 月累计新增招标 218.54GWh，同比 +125.37%，其中 EPC106.71GWh，储能系统 111.83GWh。一方面，容量补偿、容量电价等收益政策多省出台，储能项目收益确定性提升；另一方面，新能源全面入市峰谷价差拉大，配储能够提升项目经济性。

动力电池打开新的增长曲线。需求端受到新能源车与储能双轮拉动，观知海内信咨询预计 2025 年全球动力电池需求增长 35% 至 1313GWh。与此同时头部企业加码技术突破，固态电池量产进度提速，目前市场预计全固态电池有望在 2027 年小规模量产，2030 年实现降本规模化生产。

光伏产业链价格企稳修复。工信部等六部门于 8 月召开光伏产业座谈会，明确提出 “依法依规治理低价无序竞争”“引导企业提升产品品质”“推动落后产能退出”，直指此前产业链价格战导致的盈利承压问题。

政策强力调控，生猪产能去化成核心抓手。8 月 10 日，农业农村部表示当前生猪产能偏高，引导调减百万头能繁母猪；8 月 26 日，中央储备冻猪肉 15400 吨；9 月 16 日，农业农村部会同发改委拟在北京召开生猪产能调控企业座谈会，后续生猪供需和猪肉价格情况有望改善。