The market has underestimated the possibility of rising earnings in the U.S. stock market? Morgan Stanley: The Federal Reserve will have a "higher tolerance for inflation" next year

摩根士丹利策略師認為，市場可能嚴重低估了美股盈利增長的前景。

據追風交易台，該投行最新策略報告指出，積極的經營槓桿、不斷下降的薪酬成本以及被壓抑的需求正推動每股收益修正轉向積極，表明一些人擔心的經濟衰退已經過去。當前的關鍵問題是，美聯儲是否能足夠快地轉變政策立場，滿足市場對新一輪牛市延續的預期和需要。

大摩表示，滾動性衰退（部分行業衰退而整體經濟仍維持正增長）已結束，美國經濟正過渡到早期週期背景，預計盈利增長將強於預期。收益修正廣度的歷史性重新加速（3 個月變化基礎上達到 +35%，僅在衰退後的早期週期背景下出現）證實了這一轉變。

該投行認為，關鍵投資邏輯在於：美聯儲在 2026 年對通脹表現出更高容忍度，同時繼續降息，這種 “高温運行” 策略將推動收入和盈利增長遠超市場預期。

報告強調，股票收益與實際收益率之間的滾動相關性已深度轉為負值，表明股市希望降息推動收益率曲線下行。投資者應關注債券波動性和 SOFR 與聯邦基金利率之間的利差，作為潛在股市調整的早期警示信號。

滾動衰退已結束，收益修正顯示覆蘇信號

摩根士丹利維持其核心觀點，即疲弱的宏觀和盈利數據已成過去，滾動性衰退已結束。

該行指出多項關鍵指標證實向早期週期背景轉變：

1、盈利修正廣度出現歷史性重新加速，3 個月變化基礎上達到 +35%，這種情況僅在衰退後的早期週期背景下出現。盈利修正廣度的拐點以及費城聯儲調查的近期強勢，都指向 ISM 製造業 PMI 的上行空間。

2、積極經營槓桿的迴歸正推動該行非 PMI 盈利模型急劇上升。羅素 3000 指數成分股的中位數每股收益增長在經歷長期負增長或停滯後轉為正值，目前達到 +6%。股票與通脹預期的相關性顯著為正，這是典型的早期週期特徵。

3、週期性股票相對防禦性股票的比率較 4 月低點上漲約 50%，打破了始於 2024 年 4 月的下跌趨勢，市場內部結構清楚地發出了前方更好增長背景的信號。

早期週期關鍵支柱：薪酬成本下降與被壓抑需求

摩根士丹利認為，典型早期週期設置的主要變量包括經營費用（特別是薪酬）普遍放緩、被壓抑需求以及美聯儲降息。儘管本輪週期因後疫情經濟性質和通脹迴歸而頗為獨特，但目前確實具備了這些變量的要素。

薪酬費用或薪酬增長的放緩至關重要，因為這是普通公司成本結構的主要組成部分。因此，成本結構更加精簡導致早期週期背景下出現積極的經營槓桿。本輪週期的獨特之處在於，薪酬增長的二階導數下降並未伴隨失業率的非線性上升。

相反，薪酬增長放緩是伴隨着過去幾年其他勞動力市場指標的持續但更為漸進的疲軟而發生的，包括美國商會就業充足/難找工作利差、臨時招聘、職位空缺和勞動力流動調查 (JOLTS)、密歇根大學勞動力市場情緒等。

薪酬增長二階導數的下降始於 2023 年，現在與之前的衰退期/早期週期轉換相當，為 2026 年積極經營槓桿全面迴歸奠定了基礎。

此外，大摩表示，被壓抑的需求在過去 3-4 年增長乏力的經濟/市場領域越來越明顯，包括房地產、短週期工業品、消費品、交通運輸和大宗商品等。美聯儲在 9 月 FOMC 會議上降息 25 個基點的決定，也為早期週期設置提供了利率下調這一關鍵要素。

隨着進入第四季度，市場焦點可能從美聯儲反應函數的緊張關係轉向 2026 年美聯儲對更頑固通脹更加寬容的預期。這一點至關重要，因為通脹往往與收入增長密切相關。

大摩指出，近期收入增長疲軟的原因之一正是通脹/定價能力的下降。如果美國經濟在明年轉向復甦，同時美聯儲降息，美股企業收入和盈利增長可能遠超預期。

關鍵在於美聯儲將在週期性衝動中降息，這是典型的早期週期特徵——美聯儲通常關注滯後的勞動力市場數據疲軟，而股市則關注盈利修正/定價能力的未來改善。

數據顯示，生產者價格指數與標普 500 銷售增長存在密切相關性，PPI 領先 4 個月。這表明，如果通脹重新抬頭但美聯儲保持寬鬆立場，企業盈利將獲得顯著推動。

歷史上，小盤股只有在美聯儲領先於曲線時（定義為聯邦基金利率低於 2 年期美國國債收益率）才會在衰退後持續跑贏大盤。目前仍差 65 個基點才能實現這一目標。小盤股還傾向於在其相對收益修正廣度強勁時跑贏大盤，但這種情況尚未出現。