European Natural Resources Fund: The Federal Reserve's interest rate cut indicators for 2026 and 2027 are "unreliable," and the market mainstream has not reflected a drop in U.S. interest rates to 1%

智通財經 APP 獲悉，據 LSEG 消息，歐洲天然資源基金 Commodity Discovery 特約分析師李岡峯對 CFTC 數據進行了分析並指出，至上週二為止，除了美期黃金外，美期金屬期貨的基金持倉淨多水平全線回升，黃金的淨多下跌出乎意料。在美國新一輪降息週期準備開始之時，理論上現在任何資金都應該做多商品 (特別是貨幣金屬) 才是，但期貨基金竟然三週前便開始陸續增加了空頭 —— 這也可能解釋了金屬價格近期升幅受到了限制。

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

美期黃金基金多頭上週環比跌 3% ;基金空頭同時跌 0.4%，結果基金持倉在淨多 518 噸水平回落至 499 噸，也是連續第 102 周基金淨多的情況 (再之前是連續 46 周淨多)，亦為 2019 年 9 月的歷史最高位 908 噸的 55%。今年至 9 月 16 日為止美元金價今年累積 40.5% (上週 +38.1%)，基金多頭同期內累積減少 1.4% (上週 +1.7%)。

跟金價相關性較高的白銀其波動一向強於其富表哥，美期白銀多頭上週環比升 5%;基金空頭環比升 16%，結果基金持倉從淨多 5874 噸回升至 5930 噸，並連續第 82 周基金淨多，同時為其高峰期的 39%。今年 9 月 16 日為止，美元銀價今年累積升 47.2%，白銀基金多頭累積升 40.4% (上週 +34.0%)、空頭累積跌 28.9% (上週-38.8%)。

美鉑基金多頭上週環比升 2%;空頭跌 2.5%，結果上週從淨多 21 噸回升至 23 噸。歷史上美鉑基金淨空最長時間連續維持 31 周 (2018 年 4 月至 2018 年 10 月)。

美鈀基金回升至淨空 15 噸。李岡峯認為，縱使鈀金的大牛市已經完結，但要是一天鈀金還是維持在巨大淨空水平，其他貴金屬可能還是比較困難完全轉勢。美鈀基金持倉已經是連續 140 周處於淨空水平處於歷史最長淨空當中。

基金於美國期貨黃金淨多年初至今跌 12%(2024 年累積升 35%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨白銀淨多年初至今升 127%(2024 年累積跌 1%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨鉑金淨多年初至今負轉正 (2024 年累積跌 152%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨銅淨多年初至今負轉正 (2024 年累積跌 132%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

以往資金透過期貨市場控制金屬價格，比如從 2020 年疫情在全球擴散以來，貴金屬的美期淨多不斷下跌，反映基金是有目的性不讓貴金屬走高。可是到今年首季開始，期貨基金開始平掉多頭獲利，但金價依然高企，反映實物的需求遠超於期貨市場的槓桿。

美銅的 CFTC 每週報告從 2007 年開始，由於銅於 2008 年至 2016 年為熊市，因此美期銅歷史上大部分處於淨空水平其實並不值得奇怪。只不過從 2020 年開始，因為全球疫情爆發影響供應端及礦山運作，加上市場預期電車對銅的需求強勁，因此帶領銅價走高，更曾創下新的歷史高位。但現時全球的投資理念是全球進入經濟衰退，對商品需求減少。

今年銅價的波動，完全可以説是由特朗普説了算 —— 他先説準備對美國的進口銅開徵 50% 關税，結果導致銅價急升;最終版本卻是隻對部分銅半製成品開徵 50% 關税，結果銅價單天暴跌。李岡峯相信，特朗普的相關利益人士，在首次宣佈針對進口銅實行關税前先多銅期貨、再在公佈明顯關税前大量空銅期貨。

除了黃金避險外，原油 (政局風險)、中國具壟斷供應的物料 (稀土、銻、鎢等) 國際價 (不是國內價) 理論上應可看高一線。最近美國政府不單入股 MP Materials，還和他們簽了 10 年供應合約，以高於中國售價近一倍為地板價 (每公斤 110 美元) 去買釹鐠。股價受消息刺激急升。最近有消息流出，美國國防想在海外收購鈷金屬。

上週，美元金價/北美金礦股比率出現出急跌：

數據來源：LSEG Workspace

至週五 (19 號) 的金價/北美金礦股比率為 12.985X，較 12 號的 13.343X 跌 2.7%，今年累跌 32.1%，創了自 2022 年上半年以來最低點，代表今年北美金礦股跑贏實金。2024 年累升 16.5%。2023 年全年累積上升了 13.2% (2022 年 +6.4%)，代表礦業股最少連續三年回報跑輸實金，但今年金礦股追落後討回部分失地。作為歷史比較，2008 年之前美元金價/北美金礦股指數比率僅 6 倍下方。

其實從 2009/2010 年開始，礦業股走勢一向落後於商品本身，近年連原油/天然氣生產公司也出現相似情況。李岡峯相信其中原因是因為投資界興起對環境、社會責任及公司監管上 (ESG) 的重視，比如 2021 年，Blackrock 跟英國議會承諾，不再投資在煤礦及原油生產公司上，而他們肯定不是唯一一家基金公司承諾只投資在更重視 ESG 上的公司及行業上。

李岡峯認為，追蹤海外金礦股股價是其中一樣比較靠譜的前瞻性工具，即如果金價繼續上升但金礦股們出現急跌，就要小心了。

金銀比

金銀比是其中一個量度市場情緒的指標。 歷史上金銀比在大概 16-125 倍水平運行：

數據來源：LSEG Workspace

一般市場越恐慌，金銀比率會越高，比如 2020 年因為新冠於全球傳播開去，令到金銀比率曾一度升穿 120 倍的歷史新高。

上週五金銀比指數為 85.509 環比跌 1.0%，今年累跌 5.9%，2024 年累升 13.0%。2023 年累計升 9.1%。

美國十月降息板上釘釘

圖片來源：LSEG Workspace

目前市場認為 10 月再降 0.25% 的幾率從之前的 85% 上升至 91.9%，然後 12 月再降息的幾率也從 75% 升至 80%，即估計今年大概會降息 3 次。市場預計到明年 6 月，美國屆時息率或會比現時低～1.5% 至 2.5%-3.0%。

上週美聯儲議息，除了如市場預期降了 0.25% 外，鮑威爾同時確認今年還會再降多兩次息;更重要的是，暫時美聯儲 (平均) 認為美國 2026、2027 年各再降一次，降息幅度普遍較投行預測的少。

有趣的是，如果如鮑威爾所説：美國經濟基調依然良好、通脹水平受控，那為什麼未來兩年還需要降息？

更有意思的是，如眾所周知，鮑威爾明年 5 月份將會退下來，特朗普一定會推薦自己的小弟當美聯儲主席，而特朗普一直都説，聯儲應該把利率砍到 1% ——換言之如果市場相信目前聯儲的指引去投資的話 (現時市場主流還未反映美國利率跌至 1%)，商品，特別是黃金，尚有升值空間。

其實看美國經濟數據走勢 (是方向而不是實際數字)，滯脹是其中一個可能會發生的事情。根據教科書或 AI，如果滯脹，要投資商品、實物及防守型股票;相反債券及增長股會受壓 (有可能中國的發展會是壓死美國科技股最後一根稻草)。

如果是以前，美息下跌美元金價不一定會受惠，因為市場信心足資金都在追逐增長股而無視避險黃金。但現在已有眾多金融大佬進場持有黃金，目前黃金明顯是在牛市中的整固/慢牛階段。

目前黃金牛市完結的指標主要有兩個：第一個是美國因為各種原因，加息週期迴歸;第二是全世界 (主要是中美) 化干戈為玉帛，各國加強互補合作，令全球經濟增長加速。

未來 12 至 24 個月最大的考驗，要是美國開始減息，但通脹壓力重拾升勢後，美聯儲該何去何從？