"Expensive" is the new standard? Wall Street begins to accept the stock market valuation "new normal"

正當市場懷疑論者警告股市估值已飆升至危險高位時，華爾街一股日益壯大的聲音卻在主張，是時候重新審視對 “昂貴” 的定義了。

越來越多華爾街分析師建議，投資者或許應該拋開對傳統市盈率的固有認知。美國銀行的策略師上週就表達了類似觀點，認為應將當前的高估值視為 “新常態”，而非期待其均值迴歸到 “逝去的時代”。分析師指出，標普 500 指數的估值中樞已結構性上移，是由於美國經濟衰退減少、向技術或服務業轉型、利潤穩定性提高等多重因素支撐。

這呼應了資深華爾街策略師 Jim Paulsen 近期的分析。Paulsen 的分析顯示，標普 500 指數的估值中樞在過去幾十年持續上移，他認為這削弱了將當前人工智能狂潮與上世紀 90 年代末互聯網泡沫直接類比的悲觀論調。

這一轉變引出了兩個核心問題：投資者應如何判斷一個持續移動的估值目標？它是否會繼續以相似的速度進入 “未知領域”？這場關於估值範式的辯論，正深刻影響着投資者對未來市場回報的預期。

估值中樞的結構性上移

數據顯示，美國股市的估值範圍在本世紀已發生顯著飛躍。根據 Jim Paulsen 的分析，標普 500 指數過去 30 年的滾動平均市盈率，已從上世紀 90 年代初的約 14 倍，上升至如今的約 19.5 倍。而在 1900 年至 90 年代中期的近一個世紀裏，該比率一直穩定在 13.5 倍至 15.5 倍的狹窄區間內。

Paulsen 表示：

“估值相較於以往正發生一些奇怪的變化——即估值範圍存在持續上行的趨勢。”

Paulsen 認為，估值中樞的上移並非偶然，背後有多重因素支撐。他指出，美國經濟的衰退頻率已大幅下降，戰前約 42% 的發生概率在過去 30 年降至僅 10% 左右。同時，美國經濟已從工業主導轉型為技術與服務業主導，市場本身也更偏重於那些能支撐更高估值的成長股。

此外，其他結構性變化也起到了推動作用。電子交易的普及，以及個人和國際投資者參與度的提高，改善了股市的流動性。被 Paulsen 稱為 “利潤生產率”（即每單位就業所創造的實際利潤）的永久性提升，也為估值提供了向上的偏向。最後，歷史進程中不斷加速的創新週期，同樣是推高估值的動力之一。

成分股變化支持高估值

Paulsen 並非唯一認為高估值有其合理性的市場觀察者。美國銀行的策略師也在近期呼應了這一前提。美銀股票與量化策略主管 Savita Subramanian 在 9 月 24 日給客户的報告中寫道，當前標普 500 指數成分股的內在屬性，為不斷膨脹的估值倍數提供了支撐。

Subramanian 指出，與過去幾十年相比，如今指數中的公司具有更低的財務槓桿、更低的盈利波動性、更高的效率以及更穩定的利潤率。她強調：

“該指數與 80 年代、90 年代和 21 世紀初相比已發生顯著變化。或許我們應該將今天的估值倍數作為新常態的錨點，而不是期望均值迴歸到一個早已逝去的時代。”

“重新錨定” 而非無限上漲

然而，並非所有人都認為估值會無限期地持續攀升。Seaport Research Partners 的首席股票策略師 Jonathan Golub 提出了一個更為温和的看法，他認為市場並非處於 “估值持續向上漂移” 的狀態，而是 “重新錨定在一個更高的水平”。

Golub 解釋稱，上世紀 70 和 80 年代估值之所以如此之低，部分原因是當時極高的利率推高了資本成本，威脅到企業的運營能力。他認為，如果未來借貸成本出現類似的大幅飆升，估值倍數可能會回落至幾十年前的平均水平。不過，他補充説，目前並未看到這種風險。