Huaan Securities: Financial attributes + weak supply and strong demand, silver price central upward movement

智通財經 APP 獲悉，華安證券發佈研報稱，根據世界白銀協會的數據，2024 年全球白銀總供應量/需求量分別為 31574/36207 噸，供需差-4633 噸，全球白銀自 2021 年以來均呈現供不應求的狀況，且預計 2025 年仍有 3660 噸供需缺口，供需差主要來自光伏需求的提升。金融屬性上，黃金的金融及避險屬性強於白銀，但白銀具備獨特的工業 + 金融雙重屬性，因此經濟下行週期白銀被動拋售疊加需求下行導致金銀比擴大。2025 年重啓降息，市場預期 10 月/12 月美聯儲大概率連續降息，量化寬鬆疊加工業需求回升，白銀價格有望維持上漲。

華安證券主要觀點如下：

供應相對集中，且呈現收縮趨勢

全球白銀礦產量呈現震盪下行趨勢，從 2014 年的 2.74 萬噸下降至 2024 年的 2.52 萬噸，其中墨西銀礦產量佔全球產量的 23%。2019 至 2024 年五年間再生銀供應量 CAGR 為 3.4%，同期礦端 CAGR 為-0.4%，銀價增長帶動回收量提升。但由於本身基數較低，再生銀的增量貢獻有限，疊加品位下降等礦端供應擾動，白銀供給偏剛性。

供需存在缺口，避險情緒催化投資需求

根據世界白銀協會的數據，2024 年全球白銀總供應量/需求量分別為 31574/36207 噸，供需差-4633 噸，全球白銀自 2021 年以來均呈現供不應求的狀況，且預計 2025 年仍有 3660 噸供需缺口。供需差主要來自光伏需求的提升，2024 年全球光伏用銀量 6147 噸，2014 至 2024 年間光伏用銀需求量 CAGR 為 15.09%。2025 年以來地緣政治衝突帶動避險情緒提升，白銀投資需求提升，工業 + 避險雙重需求均有增長。

多重屬性加持下銀價震盪上行

黃金的金融及避險屬性強於白銀，但白銀具備獨特的工業 + 金融雙重屬性，因此經濟下行週期白銀被動拋售疊加需求下行導致金銀比擴大；重大事件催化避險屬性後金銀同漲，但黃金的增速高於白銀；製造業需求預期較強時白銀價格增速更快。2025 年重啓降息，市場預期 10 月/12 月美聯儲大概率連續降息，量化寬鬆疊加工業需求回升，白銀價格有望維持上漲。

投資建議

金融屬性、避險屬性疊加供弱需強的商品屬性帶動銀價持續上行，全球貴金屬價格處於週期高點。建議關注盛達資源 (000603.SZ)：金山技改、銀都整合及東晟巴彥烏拉銀多金屬礦等項目逐步落地，白銀儲量及產量增長具備確定性;相關公司興業銀錫 (000426.SZ)：截至 2025 上半年保有銀金屬資源量 3.06 萬噸位列亞洲第一，積極推進銀漫二期及宇邦擴建項目建設帶動後續產量增長。

風險提示

宏觀環境影響貴金屬價格：當前國際形勢多變，如果地緣政治局勢、美國外交、經濟等政策發生變動，都可能影響貴金屬價格;

白銀供給超預期：白銀供弱需強支撐價格增長，如果有超預期的供給增加，可能會短期造成供過於求的局面，從而壓制銀價;

光伏需求不及預期：白銀價格上漲可能壓制下游工業需求，如果光伏需求下滑或者尋找替代的技術方案，或將影響白銀需求;

項目建設不及預期：如果白銀礦企項目建設進度緩慢，將影響相應上市公司的業績，從而影響板塊收益。