Under the "Iron Chain," this indicator of tech giants is very important

本文作者：鮑奕龍

在 AI 基礎設施投資熱潮中，剩餘履約義務 (RPO) 正成為衡量未來收入的關鍵指標，但這一看似光鮮的數字背後隱藏着諸多不確定性。

10 月 21 日，摩根士丹利研報指出，在當前 AI 投資狂潮中，科技巨頭們正以前所未有的規模簽訂長期、大額合同，形成一個相互依存、資本循環的 “鐵索連環” 生態。

摩根士丹利分析，僅僅關注營收增長和資本支出已經不夠。一個至關重要的前瞻性指標——剩餘履約義務（RPO），正成為洞察這些巨頭未來真實收入、增長質量與潛在風險的關鍵。

RPO，AI 熱潮的 “壓艙石”

根據會計準則，RPO（Remaining Performance Obligations）即 “剩餘履約義務”，代表企業已簽訂的、具有法律約束力且不可撤銷的合同中，未來待履約並確認為收入的部分。它排除了可選的續約或包含無重大懲罰性條款的終止權合同。

RPO 的重要性在於，它為了解未來收入趨勢提供了寶貴的窗口。一個增長的 RPO 餘額通常預示着強勁的新訂單和穩固的客户關係。反之，下降則可能是銷售勢頭放緩或合同期限縮短的早期信號。

在 AI 生態系統中，幾家關鍵公司的 RPO 餘額出現了爆炸性增長。數據顯示，在過去 6 個季度中：

• 微軟的 RPO 增長了 55%。
• Coreweave的 RPO 增長了 218%。
• 甲骨文的 RPO 更是驚人地增長了 411%。

尤其值得注意的是甲骨文，在其最近的投資者日上披露，公司從 4 個客户的 7 份合同中獲得了約 650 億美元的增量 RPO，使其 RPO 總額一舉突破 5000 億美元大關。相比之下，谷歌和亞馬遜的 RPO 規模則要小得多。

（各大超大規模雲服務提供商的 RPO 服務餘額情況）

並非所有 RPO 都生而平等

研報指出，儘管 RPO 提供了未來收入的可見性，但投資者必須深入分析其構成，因為不同公司的 RPO 質量差異巨大。

首先是合同期限的巨大差異。甲骨文和 Coreweave 的鉅額 RPO 主要來自多年的長期合同。而微軟、亞馬遜和谷歌的協議期限則相對較短，收入確認的時間更接近合同簽訂時。

通過 “RPO/過去 12 個月收入” 這一比率，可以看出 Coreweave 和甲骨文的比率分別高達 14.4 倍和 8.5 倍，而微軟僅為 1.3 倍，亞馬遜和谷歌則約為 0.3 倍。

（RPO/過去 12 個月收入，Coreweave 高達 14.4 倍）

高比率意味着這些公司已將未來多年的需求提前鎖定在當前的 RPO 中。這可能導致，即使未來潛在業務活動保持穩定，其新籤合同的增長也會放緩。

更重要的是，長期合同面臨更高的重新談判風險。若未來客户需求或定價動態發生變化，企業為維持客户關係，可能被迫在定價、條款或服務量上做出讓步。

正如 Coreweave 在其風險因素中披露，如果客户未來不再願意簽訂 “照付不議（take-or-pay）” 模式的長期合同，將對其現金流預測、利潤率和業務前景產生負面影響。

估值與風險的再審視：RPO 揭示的真相

將 RPO 與公司市值進行比較，能更清晰地揭示其對估值的影響。

數據顯示，包含最新公佈的合同在內，RPO 佔 Coreweave 和甲骨文市值的比例分別高達 81% 和 60%。相比之下，這一比例在微軟僅為 9%，在亞馬遜和谷歌則更低。

（RPO 佔 Coreweave 和甲骨文市值的比例分別高達 81% 和 60%）

這種巨大的差距表明，投資者已將 Coreweave 和甲骨文的大部分價值歸因於這些已簽約的未來收入。而對於微軟、亞馬遜和谷歌而言，它們的估值則更多地反映了其龐大生態系統中尚未簽約的、更廣闊的增長機會。

此外，還存在兩大不確定性：

• 利潤和執行風險：對於 Coreweave 和甲骨文這類靠新興業務驅動 RPO 增長的公司，履行這些大規模合同所需的成本（包括基礎設施、人員和維護資本支出）高度不確定。這直接影響到這些合同收入的最終回報率。
• 客户集中度風險：AI 生態系統內部的參與者關係日益交織，形成了 “鐵索連環”，客户與供應商之間的角色相互重疊。

（AI 生態系統間的資本流動情況）

一個例外，英偉達的 “另類” 模式

與上述公司 RPO 飆升形成鮮明對比的是，儘管英偉達發佈了多項 AI 相關合作，其 RPO 餘額在過去一年中始終保持在平均 18 億美元的較低水平。

研報指出這反映了英偉達獨特的 “可選採購” 商業模式，而非長期鎖定承諾。在訂單提交前，買賣雙方均無合同義務。

這一點也得到了英偉達管理層的印證，他們曾表示，投資者不應過於拘泥於其與 OpenAI 協議中提到的 “10GW 目標”，實際數字可能會有很大出入。

這種模式為英偉達帶來了靈活性，但也意味着其未來的收入可見性無法通過 RPO 這一指標來體現。

總之，對於關注 AI 領域的投資者而言，RPO 是衡量未來增長確定性的一個強大工具。但必須穿透數字表面，仔細審視其背後的合同期限、利潤率、執行風險和客户結構。

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