Minsheng Securities: In the fourth quarter, the core inflation in the United States will face an upward turning point year-on-year

智通財經 APP 獲悉，民生證券發佈研報稱，九月通脹只是一系列 “數據衝擊” 的開始，四季度通脹的加速上行以及就業數據好於預期的可能，會使得美聯儲的寬鬆路徑更加謹慎，這意味着市場前期的 “盲目狂歡” 進入冷卻期，短期內貴金屬和風險資產震盪調整階段或將延續。

民生證券認為，四季度核心通脹同比將面臨上行拐點。隨着美國新一輪補庫需求釋放、關税落地後保税區庫存陸續離區，疊加企業利潤率稀釋，環比漲幅或進一步加快，這意味着四季度通脹壓力將進一步放大。在通脹加速上行的背景下，最終利率路徑可能不及市場預期的樂觀（當前市場定價至明年 1 月仍有 3 次降息）。四季度很可能出現預期的反向修正：降息後逐步修復的就業市場與加速上行的通脹並存，這或導致美聯儲在 12 月或明年 1 月暫緩降息。

民生證券主要觀點如下：

10 月以來，政府關門導致的數據缺失讓宏觀交易者們開進了 “伸手不見五指的迷霧” 中。依賴宏觀路標進行投資研究的市場參與者們，在失去方向感後只能攥緊方向盤一路往前疾駛而去。

因此我們看到，動量最強的貴金屬和風險資產加快上行的局面。但隨着即將到來的數據驗證，市場開始膽怯是否已在錯誤的方向上開出了很遠（盤面體現為獲利了結）。作為美國政府關門以來發布的首份官方通脹數據，9 月 CPI 的亮相對市場的影響不言而喻。

我們預計，在服務和商品的 “冷熱” 分化下，9 月核心 CPI 預計仍將保持温和增長，而鮑威爾近期的講話也透露出，就業市場的緊迫性暫時超過了對通脹上行的擔憂，因此這一份數據對 10 月基本定價的降息預期可能有擾動，但難以產生顛覆性的影響。

我們認為九月通脹只是一系列 “數據衝擊” 的開始，四季度通脹的加速上行以及就業數據好於預期的可能，會使得美聯儲的寬鬆路徑更加謹慎，這意味着市場前期的 “盲目狂歡” 進入冷卻期，短期內貴金屬和風險資產震盪調整階段或將延續。

具體來看，9 月通脹將呈現一副怎樣的圖景？我們預計，在能源和食品通脹推動下，9 月 CPI 將進一步上行至 3% 以上，這與高頻數據顯示的特徵基本一致。核心 CPI 增速預計持平前值，維持在 3.1% 的水平——儘管關税影響下商品價格持續上升，但住房等服務通脹的下行形成一定緩衝，兩者分化下核心 CPI 增速整體偏緩。

其中，商品漲價主要由兩方面因素推動：

一方面，新車型刺激購車需求，疊加 9 月底前税收抵免帶來的 “搶消費” 效應，汽車仍是核心商品回升的重要力量；

另一方面，關税對商品漲價的影響進一步顯現。從美國大型零售商產品價格（哈佛大學測算）來看，9 月美國進口相關商品的零售端價格再度上行，關税對價格的影響範圍和力度均有所擴大，預計傢俱、服裝、休閒產品等進口相關商品環比將保持温和增長。

但服務通脹的放緩或能在一定程度上對沖商品通脹的上升壓力。尤其是高利率環境下，住房通脹持續走弱，根據 Zillow 房屋價格指數等高頻前瞻指標，住房 CPI 後續仍有較大下行壓力。此外，隨着暑期結束，出行旅遊帶動的運輸、休閒等服務價格呈現回落趨勢（如機票價格），從而部分對沖關税帶來的漲價動能。

綜上，9 月核心通脹有望延續温和上漲態勢，這也意味着市場基本定價的 10 月降息預期難以逆轉。短期來看，美聯儲對於就業市場風險的權衡暫時超過了通脹，近期鮑威爾也多次強調，勞動力市場出現越來越多疲軟跡象，即便在停擺期間缺乏政府數據的情況下，就業下行風險已明顯上升。至少站在當前節點，温和的通脹為美聯儲保留了 10 月降息的餘地，或可優先緩解就業問題。

那麼，如何判斷後續通脹與降息節奏？我們認為，四季度核心通脹同比將面臨上行拐點。即便假設核心 CPI 環比延續當前 0.3% 的温和增速，其同比增速也將於 10 月邁入上升通道，擺脱連續 3 個月的穩定狀態（3.1% 左右），10-12 月核心 CPI 同比預計分別升至 3.2%、3.4% 和 3.7%。

此外，我們此前報告也多次提到，前期 “搶進口” 產生的超額庫存和企業避税策略等，導致關税向成本端傳導偏慢。根據聖路易斯聯儲最新研究顯示，當前關税向價格的傳導僅約 35%，其中價格調整的滯後、企業競爭下的壓價行為等使得關税向消費端的轉嫁尚不明顯。隨着美國新一輪補庫需求釋放、關税落地後保税區庫存陸續離區，疊加企業利潤率稀釋，環比漲幅或進一步加快，這意味着四季度通脹壓力將進一步放大。

因此，即使 10 月如期降息 25bp，後續美聯儲寬鬆的路徑也會更加 “束手束腳”。在通脹加速上行的背景下，最終利率路徑可能不及市場預期的樂觀（當前市場定價至明年 1 月仍有 3 次降息）。四季度很可能出現預期的反向修正：降息後逐步修復的就業市場與加速上行的通脹並存，這或導致美聯儲在 12 月或明年 1 月暫緩降息。

當然，四季度通脹還面臨一個重要潛在擾動——特朗普關税判決，或為美聯儲提供更寬鬆的決策窗口。最高法院預計 11 月初啓動口頭辯論，隨後進行判決。若最終裁定違法，特朗普推動對等關税的努力將前功盡棄；儘管近期特朗普加快推出 232 關税作為替代和應急方案，但相較於全面的對等關税，行業關税對通脹的影響會相應減弱，這對美聯儲的降息決策反而更有助力。

而更重要的 “勝負手”——就業數據，一來可能被短期關門帶來的臨時 “政府部門失業” 擾動，二來公佈時間仍未可知，這讓市場的不確定性仍居高不下。