After studying 400 years and 30 bubbles, why does this $54 billion hedge fund still firmly believe in AI?

在關於人工智能的泡沫警報日益響亮之際，管理着 540 億美元資產的對沖基金巨頭 Coatue Management 在深入研究了過去 400 年的市場泡沫史後，得出了一個更具信心的結論：押注 AI 依然是正確的選擇。

據 MarketWatch27 日報道，在一份 10 月 16 日的一份演講中，由 Philippe Laffont 領導的 Coatue 披露了其研究結論。該公司系統性地分析了 400 年裏的 30 多次泡沫事件，並從應用普及率、槓桿水平到市場集中度等 30 多個維度進行了歸類。

儘管承認當前 AI 熱潮存在一些令人擔憂的特徵，但 Coatue 明確反駁了泡沫論。該基金認為，AI 的長期基本面依然強勁，足以支撐其投資邏輯。基於此判斷，Coatue 給出了兩種可能性：其一是 “AI 繁榮” 情景，即 AI 成功提升生產力和 GDP，同時通脹得到控制，科技股繼續領漲，該情景出現的概率為三分之二。

相比之下，Coatue 認為 AI 泡沫破裂、進而引發股市崩盤和經濟衰退的風險僅有三分之一。

歷史比較：AI 發展與歷史泡沫有何不同？

Coatue 的核心論點在於，當前的 AI 發展在關鍵指標上與歷史上的投機泡沫存在本質區別。首先，從應用普及速度來看，AI 自問世以來的普及速度遠超個人電腦（PC）或互聯網。

其次，雖然資本支出規模龐大且不斷增長，但其資金主要來源於健康的經營性現金流，而非過度依賴槓桿。在估值方面，當前 AI 領導者的市盈率（P/E）水平遠未達到互聯網泡沫時期的狂熱高位。同時，Coatue 指出，市場集中度本身不一定是負面指標。該基金還以雲計算為例，指出這類顛覆性技術往往需要數年時間才能在投資回報率（ROIC）上轉為正值，AI 可能也遵循類似路徑。

Coatue 認為，AI 的真正影響難以被完全量化，這也是其價值容易被低估的原因之一。部分影響是直接的，例如企業通過 AI 削減人力成本；但另一些影響更難衡量，比如員工生產力的提升。該基金認為，未來 5 到 10 年內，由 AI 驅動的利潤增長將足以支撐當前的鉅額投資。

報告還援引亞馬遜和 Shopify 的財報電話會內容，指出 AI 熱潮正在顯著推動電子商務和廣告等領域的發展。其影響已超出了科技行業本身，卡車運輸公司 C.H. Robinson 和金融科技公司 Rocket Cos.等不同領域的企業也都在宣傳 AI 帶來的業務優勢。

投資組合反映 AI 信念

在做出看多結論之前，Coatue 並未迴避 AI 熱潮中顯現的風險信號。該基金在文稿中承認了幾個關鍵問題，包括 AI 領域的領軍企業規模 “過於龐大”，資本支出水平高於互聯網泡沫時期，以及 AI 應用普及速度正在放緩。

此外，該基金還注意到了數據中心增長的減速跡象，以及行業內供應商融資模式引發的一些疑問。這些因素都與歷史上一些泡沫的特徵相似，構成了當前市場擔憂的主要來源。然而，Coatue 認為，相比這些相似之處，本輪 AI 熱潮與歷史泡沫的不同點更為關鍵。

儘管這份演示文稿沒有披露 Coatue 當前具體的頭寸調整，但其公開持倉數據已經清晰地反映了對 AI 的堅定信念。

根據該基金提交的第二季度 13-F 持倉報告，其投資組合呈現出明顯的 AI 傾向。其主要重倉股包括雲服務商 CoreWeave、Meta Platforms、亞馬遜、GE Vernova 和微軟。此外，該基金還將 5% 的倉位投向了包括能源供應商 Constellation Energy、芯片製造商台積電以及英偉達在內的與 AI 生態系統密切相關的公司。