Zhang Kun's latest statement: Domestic consumption is greatly underestimated! Future domestic consumption growth will be higher than overseas GDP

優秀的基金經理常常能夠 “敏鋭” 的把握住市場的 “牛鼻子”，並進而做出個人風格突出的前瞻 “預判”。

張坤的最新季報即是如此。

在他最新發布的 2025 年 3 季報裏，張坤圍繞市場普遍 “看淡” 的國內內需、消費增速和不振的價格指數，給出了明顯“與眾不同” 的預判。他堅定的認為：

“市場先生” 過於放大中國內需的短期不利因素，而忽略了長期重要的結構性因素；

未來最可能的情形是 “中國消費增速＞中國 GDP 增速＞全球 GDP 增速”；

14 億人的統一巨大市場帶來的產品、研發和銷售的規模效應是無法忽視的；

（優秀）企業可以將其優勢在統一大市場內更充分地放大；

中國長期來看不用擔心，有其他國家的案例在前，決策層有足夠的工具和智慧解決問題。

在上證指數逼近 4000 點，張坤重倉持有的食品飲料行業年內收益率還是負數（截至 10 月 27 日）的關鍵時刻，張坤不僅沒有動搖其持倉和組合。相反在季報中連續幾次系統闡述其個人的投資邏輯，和市場的異同處，以及對中國內需市場和經濟的信心。

這樣的 “雖千萬人吾往矣” 的氣概，還是頗令人佩服的。他的觀點會在未來一階段的市場被驗證麼？張坤何時會重現其輝煌時刻？

這顯然是個非常引人關注的話題。

三季度開始跑贏

張坤的基金產品在 2025 年 3 季度明顯出現 “後來居上” 的跡象，這是他的三季報一個看點。

以張坤的代表基金 “易方達優質企業” 為例，該基金在今年 3 季度裏大漲了 15.81%，超過業績基準 2.56 個百分點（下圖）。

這個表現一改張坤管理的幾隻基金，此前幾個季度跑輸 “基準” 的產品。後者或許預示着，市場風格正在朝着更適合於他風格的方向發展。

重倉股開始表現

張坤業績表現突出的原因和其過去幾個季度持續重倉的騰訊控股（港股）、阿里巴巴（港股）、京東健康（港股）等個股在三季度的強勢表現有關。

初步統計，這三家公司在過去一個季度裏上漲了 32%~61%，對張坤管理的 A 股基金貢獻較大。

加之，張坤長期偏好的部分白酒股（老窖、山西汾酒）在三季度出現了 10% 以上的漲幅，這都令張坤的基金淨值開始超越基準。

不會跟隨 “市場的風格”

雖然騰訊、阿里的市場表現和市場對他們 AI 大賽道上的未來空間頗有關聯。但張坤自己顯然不是一個追求短期市場熱點的基金經理。

張坤錶示，市場的風格難以預測，但他會堅持自己的投資風格，通過自下而上的深度研究，尋找商業模式優秀、有顯著的競爭力和議價能力、行業有持續成長空間以及明智地再分配資本的少數公司。通過長期持有，作為股東分享這些公司自由現金流和內在價值的成長。

這句話的意思顯然在告訴持有人，即便他的重倉股撞上了某個 “風口”，但他買入並持有的標準還是這些企業產生自由現金流和提升內在價值的能力。

而這種能力歸因於：

1、商業模式優秀，2、有顯著的競爭力和議價力，3、所處行業有持續成長空間，4、公司高管層能明智的再分配資本。

警惕 “市場先生” 情緒

此外，張坤在本季季報裏還以較大篇幅提醒投資者和持有人，要 “抗住” 市場先生的影響。

他在季報中總結，“市場先生”（語出格雷厄姆書籍，指市場）雖然長期來看，會較為準確的 “稱重” 一個企業的價值。但短期來看，“市場先生” 的情緒時常不穩定，時而過於興奮，時而過於沮喪，有時放大短期的因素，而忽略了長期重要的結構性因素。

他以內地房地產為例，認為房地產銷售額相比四年前幾乎減半，“市場先生” 反應併線性外推了短期的困難。

市場大大低估了國內內需和消費的潛力

這些前提結論，最終一起合成了一個結論：張坤認為，市場先生過於低估了中國的內需潛力和消費。

他明確説，市場忽視了中國內需背後的長期的（有利的）結構性因素，這點是不應該的。

他提及了，最近兩年多國內 GDP 平減指數持續為負，今年過半月份的 CPI 不為正，同時房地產銷售額相比四年前幾乎減半，這導致 “市場先生” 反應併線性外推了短期的困難。

但根據世界銀行的統計，雖然我國 GDP 總量位於全球第二，但 2024 年我國仍是人均 GDP 約 1.3 萬美元的發展中國家，人均 GDP 仍略低於全球平均水平，考慮重要會議提出了 “2035 年人均 GDP 達到中等發達水平” 的目標，至少有理由相信，中國的 GDP 增速會超過全球平均。

同時，中國居民消費佔 GDP 的比例已經在全球主要國家中接近最低水平，張坤認為這個比例提升的概率要遠遠高於繼續下降。

綜上，長期來看，他認為最可能的情形是 “中國消費增速＞中國 GDP 增速＞全球 GDP 增速”。

國內經濟長期一點不值得擔心

他還進一步表示，“市場先生” 的另一個挑戰在於價格指數的負向循環。過去兩年多，我國的名義 GDP 增速都低於實際 GDP 增速，而企業的收入增速與名義 GDP 增速更為相關，成本費用的上升幅度則取決於產業鏈上的議價能力。

整體來看，對於優秀的企業，通脹的環境如同順水行舟，經營難度相對要小一些，這也是出口企業總體感受較好的原因之一。

統帥是，相比於（海外）有差異的若干小市場的經營，（國內）14 億人的統一巨大市場帶來的產品、研發和銷售的規模效應無法忽視，企業可以將優勢更充分地放大。他認為 “市場先生” 的悲觀只是放大了短期的困難，並沒有長期存在的基礎。

張坤認為，長期來看這一點不值得擔心，有其他國家的案例在前，決策層有足夠的工具和智慧解決問題。

分眾傳媒進入重倉

整體來説，張坤管理的幾隻基金，股票倉位基本穩定，只是對結構進行了調整，行業上，調整了醫藥、消費和科技等行業的結構。

在消費端，不得不説張坤確實是看好內需，分眾傳媒在這期季報中，想當顯眼。

以易方達藍籌基金為例，從十大重倉股來看，分眾傳媒進入十大重倉股，順豐控股退出。

此前，分眾傳媒雖多次出現在 “腰部持倉”，但這是首次實現突破，出現在易方達藍籌基金重倉股名單。

不過，相較於半年報的完整持倉名單來看，三季度張坤並未對這隻股票進行增減操作。

更為體現對分眾傳媒態度的是易方達優質精選基金。該基金十大重倉股中，順豐控股、普拉達退出，京東健康、分眾傳媒新入。其中，張坤主動增持了分眾傳媒 33.33%。

附圖：易方達藍籌重倉股

科技由硬向軟？

易方達亞洲精選的重倉股名單，很可能更能體現在科技股上的看法。

上一季度的第一大重倉股 SK 海力士，與阿斯麥控股公司一起退出重倉股名單，谷歌公司、普拉達新入。

其中，普拉達是歷史上的老面孔了，但是谷歌公司則是在張坤 2014 年接手易方達亞洲精選後，第一次進入重倉股名單。

半導體行業是典型的週期性行業。SK 海力士主營存儲芯片，阿斯麥則是光刻機制造商。張坤或許是對半導體硬件的增長週期有一定的看法，他將資金重新配置到確定性更高、貫穿週期的 AI 軟件與服務公司谷歌上。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。