Zhang Kun's latest statement: Domestic consumption is greatly underestimated! Future domestic consumption growth will be higher than overseas GDP

优秀的基金经理常常能够 “敏锐” 的把握住市场的 “牛鼻子”，并进而做出个人风格突出的前瞻 “预判”。

张坤的最新季报即是如此。

在他最新发布的 2025 年 3 季报里，张坤围绕市场普遍 “看淡” 的国内内需、消费增速和不振的价格指数，给出了明显“与众不同” 的预判。他坚定的认为：

“市场先生” 过于放大中国内需的短期不利因素，而忽略了长期重要的结构性因素；

未来最可能的情形是 “中国消费增速＞中国 GDP 增速＞全球 GDP 增速”；

14 亿人的统一巨大市场带来的产品、研发和销售的规模效应是无法忽视的；

（优秀）企业可以将其优势在统一大市场内更充分地放大；

中国长期来看不用担心，有其他国家的案例在前，决策层有足够的工具和智慧解决问题。

在上证指数逼近 4000 点，张坤重仓持有的食品饮料行业年内收益率还是负数（截至 10 月 27 日）的关键时刻，张坤不仅没有动摇其持仓和组合。相反在季报中连续几次系统阐述其个人的投资逻辑，和市场的异同处，以及对中国内需市场和经济的信心。

这样的 “虽千万人吾往矣” 的气概，还是颇令人佩服的。他的观点会在未来一阶段的市场被验证么？张坤何时会重现其辉煌时刻？

这显然是个非常引人关注的话题。

三季度开始跑赢

张坤的基金产品在 2025 年 3 季度明显出现 “后来居上” 的迹象，这是他的三季报一个看点。

以张坤的代表基金 “易方达优质企业” 为例，该基金在今年 3 季度里大涨了 15.81%，超过业绩基准 2.56 个百分点（下图）。

这个表现一改张坤管理的几只基金，此前几个季度跑输 “基准” 的产品。后者或许预示着，市场风格正在朝着更适合于他风格的方向发展。

重仓股开始表现

张坤业绩表现突出的原因和其过去几个季度持续重仓的腾讯控股（港股）、阿里巴巴（港股）、京东健康（港股）等个股在三季度的强势表现有关。

初步统计，这三家公司在过去一个季度里上涨了 32%~61%，对张坤管理的 A 股基金贡献较大。

加之，张坤长期偏好的部分白酒股（老窖、山西汾酒）在三季度出现了 10% 以上的涨幅，这都令张坤的基金净值开始超越基准。

不会跟随 “市场的风格”

虽然腾讯、阿里的市场表现和市场对他们 AI 大赛道上的未来空间颇有关联。但张坤自己显然不是一个追求短期市场热点的基金经理。

张坤表示，市场的风格难以预测，但他会坚持自己的投资风格，通过自下而上的深度研究，寻找商业模式优秀、有显著的竞争力和议价能力、行业有持续成长空间以及明智地再分配资本的少数公司。通过长期持有，作为股东分享这些公司自由现金流和内在价值的成长。

这句话的意思显然在告诉持有人，即便他的重仓股撞上了某个 “风口”，但他买入并持有的标准还是这些企业产生自由现金流和提升内在价值的能力。

而这种能力归因于：

1、商业模式优秀，2、有显著的竞争力和议价力，3、所处行业有持续成长空间，4、公司高管层能明智的再分配资本。

警惕 “市场先生” 情绪

此外，张坤在本季季报里还以较大篇幅提醒投资者和持有人，要 “抗住” 市场先生的影响。

他在季报中总结，“市场先生”（语出格雷厄姆书籍，指市场）虽然长期来看，会较为准确的 “称重” 一个企业的价值。但短期来看，“市场先生” 的情绪时常不稳定，时而过于兴奋，时而过于沮丧，有时放大短期的因素，而忽略了长期重要的结构性因素。

他以内地房地产为例，认为房地产销售额相比四年前几乎减半，“市场先生” 反应并线性外推了短期的困难。

市场大大低估了国内内需和消费的潜力

这些前提结论，最终一起合成了一个结论：张坤认为，市场先生过于低估了中国的内需潜力和消费。

他明确说，市场忽视了中国内需背后的长期的（有利的）结构性因素，这点是不应该的。

他提及了，最近两年多国内 GDP 平减指数持续为负，今年过半月份的 CPI 不为正，同时房地产销售额相比四年前几乎减半，这导致 “市场先生” 反应并线性外推了短期的困难。

但根据世界银行的统计，虽然我国 GDP 总量位于全球第二，但 2024 年我国仍是人均 GDP 约 1.3 万美元的发展中国家，人均 GDP 仍略低于全球平均水平，考虑重要会议提出了 “2035 年人均 GDP 达到中等发达水平” 的目标，至少有理由相信，中国的 GDP 增速会超过全球平均。

同时，中国居民消费占 GDP 的比例已经在全球主要国家中接近最低水平，张坤认为这个比例提升的概率要远远高于继续下降。

综上，长期来看，他认为最可能的情形是 “中国消费增速＞中国 GDP 增速＞全球 GDP 增速”。

国内经济长期一点不值得担心

他还进一步表示，“市场先生” 的另一个挑战在于价格指数的负向循环。过去两年多，我国的名义 GDP 增速都低于实际 GDP 增速，而企业的收入增速与名义 GDP 增速更为相关，成本费用的上升幅度则取决于产业链上的议价能力。

整体来看，对于优秀的企业，通胀的环境如同顺水行舟，经营难度相对要小一些，这也是出口企业总体感受较好的原因之一。

统帅是，相比于（海外）有差异的若干小市场的经营，（国内）14 亿人的统一巨大市场带来的产品、研发和销售的规模效应无法忽视，企业可以将优势更充分地放大。他认为 “市场先生” 的悲观只是放大了短期的困难，并没有长期存在的基础。

张坤认为，长期来看这一点不值得担心，有其他国家的案例在前，决策层有足够的工具和智慧解决问题。

分众传媒进入重仓

整体来说，张坤管理的几只基金，股票仓位基本稳定，只是对结构进行了调整，行业上，调整了医药、消费和科技等行业的结构。

在消费端，不得不说张坤确实是看好内需，分众传媒在这期季报中，想当显眼。

以易方达蓝筹基金为例，从十大重仓股来看，分众传媒进入十大重仓股，顺丰控股退出。

此前，分众传媒虽多次出现在 “腰部持仓”，但这是首次实现突破，出现在易方达蓝筹基金重仓股名单。

不过，相较于半年报的完整持仓名单来看，三季度张坤并未对这只股票进行增减操作。

更为体现对分众传媒态度的是易方达优质精选基金。该基金十大重仓股中，顺丰控股、普拉达退出，京东健康、分众传媒新入。其中，张坤主动增持了分众传媒 33.33%。

附图：易方达蓝筹重仓股

科技由硬向软？

易方达亚洲精选的重仓股名单，很可能更能体现在科技股上的看法。

上一季度的第一大重仓股 SK 海力士，与阿斯麦控股公司一起退出重仓股名单，谷歌公司、普拉达新入。

其中，普拉达是历史上的老面孔了，但是谷歌公司则是在张坤 2014 年接手易方达亚洲精选后，第一次进入重仓股名单。

半导体行业是典型的周期性行业。SK 海力士主营存储芯片，阿斯麦则是光刻机制造商。张坤或许是对半导体硬件的增长周期有一定的看法，他将资金重新配置到确定性更高、贯穿周期的 AI 软件与服务公司谷歌上。

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