New Stock Interpretation | The actual circulating chips are expected to account for only 2.7%. Can Tencent's increased investment in MININGLAMP-W show any performance?

自 2025 年 8 月 4 日港股新股定價新規實施以來，顯著的賺錢效應讓打新成為了市場焦點。在 8 月 4 日至 10 月 22 日內，共計上市 24 家公司，僅有 2 家破發，且上市首日漲幅超 100% 的企業高達 10 家，佔比高達 41.66%。

這讓打新熱度空前高漲，金葉國際集團 (08549) 更是以超 1.1 萬倍認購創下歷史紀錄。在如此火爆的新股行情下，中國最大的數據智能應用軟件提供商明略科技-W(02718) 的招股情況讓投資者格外關注。智通財經 APP 瞭解到，明略科技已於 10 月 28 日結束招股，公開發售超額認購 3399 倍，預期股份將於 2025 年 11 月 3 日 (星期一) 上午九時正開始在香港聯交所買賣。

在此次 IPO 中，明略科技計劃全球發售 721.9 萬股 A 類股份，其中香港公開發售佔 10%，國際發售佔 90%，另有 15% 超額配股權。發售價定為每股 141 港元，每手 40 股，入場費約 5696.88 港元。

明略科技完成此次發售後，其發售股份佔公司總股本的 5%，這就意味着，明略科技的 IPO 估值約為 203.57 億港元，這較 2024 年 1 月 25 日公司的 F-3 輪融資溢價 56%。

基於目前的 IPO 估值水平，擁有騰訊、快手、紅杉中國、淡馬錫等諸多知名股東，且獲騰訊加碼基石投資的明略科技能否在當前火熱的新股行情中有所表現？這是投資者關注的重點。

上市後實際流通籌碼僅約 2.745%，E-2 輪投資者仍虧損

從明略科技在招股階段的諸多動作，不難看出其對於上市後股價維穩的強烈需求。首先，明略科技在此次 IPO 中採用了 “丐版發行”，公司全球發售 721.9 萬股 A 類股份僅佔完成發行後總股本的 5%。“丐版發行” 於香港市場中並不鮮見，該模式通過降低募資額的方式來壓縮流通盤規模，穩定上市初期股價，維持估值避免 “流血上市”。

其次，明略科技此次招股採用機制 B。機制 B 要求發行人事先固定公開發售比例 (介於 10% 至 60% 之間)，無論公開發售如何火爆均不設回撥，採用了該機制的明略科技直接將公開發售的比例定在了最低限度的 10%。這有利於明略科技明確發行預期，保障機構份額，進一步減少散户投資者，以穩定後市股價。

此外，明略科技引入多位基石投資者，進一步鎖定發售股份的流通。智通財經 APP 觀察到，明略科技在此次 IPO 中引入了七大基石投資者，該等基石投資者將合計認購約 5900 萬美元 (約 4.6 億港元) 的股份，佔本次發售股份的約 45.1%(若超額配授權未獲行使)。

其中，騰訊作為明略科技最大外部股東亦參與了此次基石投資，其通過 Huang River Investment Limited 認購了約 38.62 萬股股份，約佔此次發售股份數量的約 5.3%，騰訊持有明略科技股份的比例達到 25.96%。同時，晶泰控股亦通過關聯公司認購了 11.03 萬股股份，約佔此次發售股份數量的約 1.5%。

值得注意的是，基石投資者已同意在明略科技上市日期起計算，270 天內不會賣出其任何股份，這就意味着，明略科技上市後可直接流通的股份佔總發售股份的 54.9%，即僅佔公司總股本的約 2.745%，按 141 港元的發行價，直接可流通市值僅 5.59 億港元，可流通盤子較小。

明略科技通過多種方式壓縮上市後流通盤的背後，或許是為股東後續的退出提供便利，畢竟以明略科技當前的 IPO 估值，有股東已投資其五年仍處於虧損狀態。

據招股書顯示，明略科技自成立以來共完成了 27 輪融資，籌集超過 6.27 億美元的資金，這也讓其股東結構十分豪華，截至上市前，騰訊、紅杉中國、淡馬錫、快手持有明略科技股份的比例分別約為 26.96%、7.46%、4.1%、2.48%。

但值得注意的是，明略科技的市場估值經歷過顯著波動。其在 2020 年 11 月 20 日進行 E2 輪融資時的估值一度高達約 30.5 億美元，但在 2023 年一度降至 5.42 億美元左右，2024 年 1 月 25 日 F-3 輪融資時才回升至 16.66 億美元。本次 IPO 估值約 26.2 億美元雖較 F-3 輪融資時有所溢價，但仍較估值高峰時跌了約 15% 左右，E-2 投資者五年下來的損失不可謂不大。

也正因如此，壓縮流通盤規模，穩定上市後股價或已成為明略科技 “解放” 前期股東的剛需，在目前火熱的行情支持下，這一策略或許具有一定可行性。但值得注意的是，決定股價的因素有多個方面，其中就包括了估值、基本面等，且明略科技經過多輪融資股東眾多，一旦限售股解禁，若無強勁基本面支撐，其股價仍將承受較大壓力。

持續減虧之後，營收增長成維持估值關鍵

作為中國領先的數據智能應用軟件公司，明略科技的主要數據智能產品及解決方案涵蓋營銷和營運智能，涉及在線及線下場景，其致力於通過大模型、行業特定知識和多模態數據，改變企業營銷、營運戰略設計和決策程序。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2023 年的總收入計，明略科技是中國最大的數據智能應用軟件供貨商。

從收入結構來看，明略科技的產品和解決方案主要可以分為三大板塊，即營銷智能、營運智能及行業 AI 解決方案。具體而言，營銷智能類產品主要包括秒針系統、金數據以及基於騰訊生態系統的私域工具 (微伴助手)。其中，秒針系統是其最早推出、也是明略科技收入的主要組成部分，由媒體支出優化軟件、社交媒體管理軟件和用户增長軟件三個細分產品組成;微伴助手則是基於騰訊生態系統的私域工具，可以幫助企業通過企業微信和微信管理私域及公域客户互動。

而營運智能類產品在主要包括智能門店營運系統，對門店 “人、貨、場” 的服務流程進行數字化和自動化管理;以及利用公司獨特的行業知識圖譜和基於行業數據自主開發的營運大模型。另外，行業 AI 解決方案則主要可以提供定製化解決方案，使客户能夠以集中方式管理數據並發現數據中隱藏的模式，從而使彼等能夠做出更明智的決策。

截至 2024 年 12 月 31 日，明略科技的營運智能產品和解決方案已部署在超過 20000 家餐廳和 46000 多家線下零售店。期內，公司已為 135 家財富世界 500 強公司提供服務，客户遍及零售、消費品、食品及飲料、汽車、3C、化妝品、母嬰用品等行業。

而從收入表現來看，明略科技過往營收呈現了波動性。據招股書顯示，2022 至 2024 年，明略科技的收入分別為 12.69 億元 (人民幣，下同)、14.62 億元、13.81 億元，成長性相對欠缺。

而營收的波動主要有兩方面的原因，其一是營銷智能服務主要面向客户的營銷需求，而由於經濟的持續疲軟，客户營銷需求減弱，這導致明略科技的營銷智能業務不可避免的受到了衝擊，2022 至 2024 年，營銷智能業務的收入持續下降拖累整體營收表現。

其二，明略科技對運營智能服務做戰略性調整在一定程度上影響了該業務的發展節奏。經濟疲軟時，客户會削減營銷開支，但對提升運營效率有迫切需求，因為這能進一步釋放公司利潤，因此運營智能服務的市場需求受經營環境影響相對較小，而明略科技將戰略重心逐漸轉移至標準化產品。

定製服務不僅週期長，且毛利率相對較低，標準化產品初期毛利率雖也不高，但產品一旦加速放量，成本會快速下降，規模效應會不斷提升標準化產品的毛利率水平，2022 至 2024 年，明略科技運營智能的標準化產品的毛利率分別為 31.5%、45.1%、55.3%，提升趨勢明顯。

值得注意的是，由於行業解決方案具有高度定製化特性以及較低毛利率的特徵，因此明略科技逐步淘汰了該業務，這也是行業解決方案收入佔比較低的原因。

而 2025 年上半年明略科技收入的增長主要有兩方面原因，其一是在營銷智能服務中，公司已將 AI 能力擴展到更廣泛的規劃及策略生成到內容製作及執行領域，通過 AI 能力的融合吸引了新客户，從而帶動了收入增長。其二，運營智能業務由於會話智能產品升級有效滿足了客户對實時數據存取的需求，從而帶動了該業務收入的增長。由此來看，在當前的經濟形勢下，AI 對已有產品的升級賦能進程或是推動明略科技營收端增長的關鍵性因素之一。

而從利潤端來看，明略科技 2022 至 2024 年的經調整淨虧損分別為 10.99 億、1.74 億、4511.3 萬元，虧損持續縮減，並在 2025 年上半年實現了 2487.3 萬元的經調整淨利潤。

明略科技經調整淨虧損持續大幅縮窄的背後主要有以下幾個方面的原因，其一是毛利率的整體穩定。2022 至 2024 年，明略科技的毛利率分別為 53.2%、50.1%、51.6%;其二，研發開支高點已過，研發開支的自然下滑加速淨利潤釋放。2022 至 2024 年，明略科技的研發開支佔比分別為 59.2%、32.9%、25.6%。其三，通過提升運營效率縮減相應行政及營銷開支釋放利潤，與 2022 年時相比，明略科技的行至開支、營銷及銷售開支在後續兩年中均有明顯下滑。

而明略科技 2025 年上半年扭虧為盈的背後主要是因為公司在研發開支、行政開支繼續下滑、銷售及營銷開支穩健的基礎之上，實現了收入的增長以及產品結構調整帶來了毛利率從 50.6% 提升至 55.9% 所致。

通過上述對明略科技過往業務經營情況的分析，可總結出幾點確定性相對較高的結論，其一是若在宏觀經濟未能有明顯改善之前，推動明略科技營收端及毛利率增長的關鍵性因素便是其能否以 AI 技術對現有產品進行升級賦能從而提升商業化程度。

其二，明略科技經調整淨虧損持續縮減是研發開支降低以及運營效率提升所帶來的結果，但明略科技所處的營銷智能、運營智能賽道競爭高度劇烈且分散，其作為中國最大的數據智能應用軟件提供商也僅佔據了 3.8% 的市場份額，這就意味着，研發開支、行政及銷售、營銷開支不可能持續縮減，未來帶動利潤端增長的核心點還需回到收入的增長以及毛利率的改善這兩個維度上來。

值得注意的是，明略科技約 203.57 億港元的 IPO 估值對應其 2024 年 13.81 億港元的收入的 PS 估值高達 14.74 倍，雖然與騰訊的強綁定能帶來一定的估值溢價，若明略科技的營收若不能快速成長，該高估值或難以維持。作為對比，若以弗若斯特沙利文的對比口徑來看，中國第二大的數據智能應用軟件提供商已在香港上市，而該公司 2024 年的整體收入已超 50 億元，但當前市值對應的 PS 估值不足 6 倍。

可以預見，通過壓縮流通盤規模，減少股票供應，藉助火熱行情明略科技的股價或許可以在中短期內將有所表現，但從長期來看，若公司營收增速不能加快，其高估值或難以持續。