GUOSEN SECURITIES: Gold 4400 is the "beginning of the end" for US dollar hegemony

智通財經 APP 獲悉，國信證券發佈研報稱，10 月，黃金上漲至近 4400（美元/盎司，下同），隨後回落至 4000 以下。黃金 4400 是一個里程碑價格，意味着黃金總市值與美債總規模基本持平，是黃金首次挑戰美債的全球儲備貨幣地位的體現，也是美元霸權 “終結的開始”。如果美國財政政策收支平衡不改善，黃金的長線上漲大概率不會止步。長期來看，黃金突破 4400，進而市值超越美債是高確定性事件。

國信證券主要觀點如下：

重新認識美債——曾經的全球儲備 “良幣”

在大類資產配置理論——“實質性供應量” 體系中，實質性供應量增速決定資產的投資/持有價值。增速越低，資產越稀缺，越有價值。對於一門貨幣來説，若實質性供應量增速>實際經濟增速，它的定位是 “流通型貨幣”；若實質性供應量增速<實際經濟增速，它的定位是 “價值儲藏型貨幣”。

1970 年代金本位破除後，美元（實質性供應量增速=M2 增速）是流通型貨幣，美債（實質性供應量增速=非利息赤字/期初債務規模）是價值儲藏型貨幣。美元與美債共同構建了雙軌制的全球儲備信用貨幣系統。隨着 2008 年、2020 年美國聯邦政府兩輪激進的債務擴張，美債兩度 “稀釋”，已失去價值儲藏型貨幣地位。

黃金是僅存的全球性價值儲藏型貨幣，市值追平美債只是開始

黃金的質性供應量（已開採量）增速不足 2%，滿足價值儲藏型貨幣定義。2020 年前，黃金和美債共同執行全球性價值儲藏型貨幣的職能。由於美債有一些額外的便利性，因此黃金居於次要地位，總市值低於美債規模；但當美債 “稀釋” 後，黃金成為僅存的全球性價值儲藏型貨幣，開始了對美債的替代。

目前，美債總規模約為 32 萬億美元，黃金的已開採量預計在 2025 年達到 22 萬噸，約合 71 億盎司，用美債總規模÷黃金已開採量，將得到黃金單價為 4400-4500。在里程碑式的價位面前，黃金可能需要時間反覆試探，但我相信黃金的 4400 只是開始，而非終結。

重塑聯邦財政紀律幾乎是打破黃金邏輯的唯一途徑

貨幣問題的關鍵在印鈔行為上，失去紀律的美國聯邦財政讓黃金與美債走勢分道揚鑣，而失去紀律的美聯儲貨幣政策加速了這個過程。若要破解黃金的長牛邏輯，重塑財貨紀律幾乎是唯一解。

美債的實質性供應量增速是非息赤字/債務規模，如果美債要重塑良幣地位，那麼實質性供應量增速要長期回到 2% 以內，可得非息赤字要限制在 6400 億美元以內，加上約 1.15 萬億的利息支出，整體赤字要小於 1.79 萬億美元。目前，市場對美國 2026 年聯邦赤字的一致預期是 2.1 萬億美元。也就是説，砍掉約 3100 億的非息赤字才能打破黃金對美債的替代邏輯。這在當下的美國是難以實現的。

風險提示

美國財政政策的不確定性；美國貨幣政策的不確定性；美國及全球政經軍格局的不確定性；黃金勘探的不確定性。