CITIC Securities Co., Ltd.: FOMC divergences widen, Powell downplays December rate cut expectations

智通财经 APP 获悉，中信证券发布研究报告称，美联储 2025 年 10 月议息会议降息 25bps，符合市场预期。鲍威尔对经济形势的判断与 9 月相近，谈及 FOMC 对 12 月是否继续降息分歧很大，表示 12 月降息并非 “板上钉钉”。不过，中信证券认为 12 月不降息需要美国政府恢复正常运行，且发布不支持继续降息的经济数据，这比继续降息门槛更高。

另外，中信证券认为当前 12 位 2025 年票委中，支持 12 月降息的人数仍然更多，预计 12 月或是一次 “close call” 降息。该机构延续延续此前观点，预计美联储将在下次议息会议再次降息 25bps。鲍威尔淡化降息预期后，美元和美债利率上行、美股和黄金有所受挫，预计短期市场或会继续交易降息预期削减这一变化。

中信证券主要观点如下：

2025 年 10 月美联储议息会议声明要点：

1) 利率工具方面，委员会决定降息 25bps，将联邦基金利率的目标区间下调至 3.75-4.00%，符合市场预期。此次利率决议未得到一致同意，临时理事米兰投票支持降息 50bps，堪萨斯城联储主席施密德支持维持利率不变。

2) 资产负债表方面，委员会维持缩表节奏不变，美国国债每月赎回上限为 50 亿美元、机构债务和 MBS 每月赎回上限为 350 亿美元，并宣布自 12 月 1 日开始停止缩表。

3) 经济前景方面，现有指标表明，经济活动正以温和的速度扩张。今年就业增长放缓，失业率略有上升，但截至 8 月份仍保持在较低水平;近期指标也与这些趋势相符。通胀率自年初以来有所上升，目前仍处于较高水平。委员会的目标是在长期内实现充分就业和 2% 的通胀率。经济前景的不确定性依然很高。委员会密切关注其双重使命所面临的风险，并认为近几个月来就业下行风险有所上升。

2025 年 10 月美联储议息会议声明相对前次会议的变化不大：

1) 将 “近期指标显示，美国上半年经济活动增长放缓” 改为 “现有指标表明，经济活动正以温和的速度扩张”;

2) 将 “就业增长放缓，失业率略有上升但仍处于低位” 替换为 “今年就业增长放缓，失业率略有上升，但截至 8 月份仍保持在较低水平;近期指标也与这些趋势相符”;

3) 将 “就业形势的下行风险已经上升” 修改为 “近几个月来就业下行风险有所上升”;

4) 整体来看，中信证券认为 10 月声明延续 9 月的 “风险平衡发生变化”，依旧偏向控制美国就业市场的下行风险，措辞更多显示出美国政府停摆导致经济数据缺失的问题。

鲍威尔对经济形势的判断与 9 月相近，谈及 FOMC 对 12 月是否继续降息分歧很大，表示 12 月降息并非 “板上钉钉”。

第一，关于当前的经济形势，鲍威尔的判断与 9 月接近，依旧预计美国就业市场缓慢降温，通胀仍然偏高、但关税通胀是一次性的 (鲍威尔表示剔除关税的核心 PCE 在 2.3-2.4% 左右)，因此本次降息依旧是风险管理式降息 (risk management cut)。

第二，关于美国政府停摆，当前重要经济缺失，鲍威尔表示美联储关注州级的初请失业金数据、PriceStats 和 Adobe Digital Price Index 等私营部门通胀数据，以及 ADP 等私营部门工资数据。此外，鲍威尔多次提到褐皮书 (Beige Book)。10 月 15 日的褐皮书显示 “经济活动总体变化不大”、“各地区和各行业劳动力需求普遍疲软” 以及 “关税导致的投入成本上涨”。下一份褐皮书将于 11 月 26 日发布，若届时美国政府仍处于停摆状态、经济数据仍缺失，褐皮书预计将产生重要影响。

第三，关于 AI，鲍威尔表示 AI 相关的数据中心投资并非是利率敏感的，美联储降息对其影响不大。鲍威尔谈及当前的 AI 浪潮与 90 年代的科网泡沫相比，如今的企业有收入支撑。不过，尽管 AI 投资增速很快，但对美国整体经济而言，居民消费更为重要。

第四，关于 QT，鲍威尔表示自 12 月 1 日开始停止缩表，不再续作机构证券，把回笼资金转投 T-Bills，从而使美联储资产负债表更偏美债、久期更短 (与市场平均久期更接近)。

第五，关于 12 月是否降息，这是本次记者会最引人注目的问题。鲍威尔谈到虽然本次会议米兰投票支持 50bps 降息、施密德支持不降息，但本次降息并不是一次 “close call”。不过，FOMC 对 12 月是否降息分歧很大，12 月降息并非 “板上钉钉 (a foregone conclusion)”，鲍威尔将分歧归结于 FOMC 对经济走势的预测不同和各自的风险偏好。此外，鲍威尔表示美国政府停摆也可能对 12 月造成影响，他将 12 月可能不降息比作 “雾中开车” 的谨慎。

鲍威尔表示 12 月降息并非 “板上钉钉”，但中信证券认为 12 月不降息需要美国政府恢复正常运行，且发布不支持继续降息的经济数据，这比继续降息门槛更高。另外，中信证券认为当前 12 位 2025 年票委中，支持 12 月降息的人数仍然更多，预计 12 月或是一次 “close call” 降息。中信证券延续此前观点，预计下次议息会议美联储将再次降息 25bps。

自 9 月议息会议以来，由于美国政府停摆、经济数据缺失，美联储对经济形势的判断并未发生改变，依旧偏向控制就业市场下行风险。中信证券认为 12 月暂停降息需要美国政府在此之前恢复正常运行，且发布表明进一步降息是不可取的通胀或就业数据，这比 12 月继续降息的门槛更高。另外，从 9 月点阵图具体票型看，认为年内利率应该维持在 4.25-4.50% 不变的有 1 票，认为 9 月降息后年内利率维持在 4.00-4.25% 的有 6 票，认为 9 月降息后年内还有 25bps 降息的有 2 票，认为 9 月降息后年内还有 50bps 降息的有 9 票，认为年内利率终点应该在 2.75-3% 的有 1 票。

10 月议息会议后，依据 9 月点阵图，预计米兰依旧支持 12 月降息 50bps;9 月不再支持降息的有 9 票，其中 Beth Hammack、Lorie Logan、Raphael Bostic 和 Thomas Barkin 四位态度鹰派的地方联储主席并无 2025 年投票权，则中信证券预计 12 月反对降息至多有 5 票。中信证券预计 12 月将支持再次降息的票委将包括鲍威尔、沃勒、鲍曼、库克、威廉姆斯和 Philip Jefferson，至少有 6 票。因此，中信证券预计 12 月或是一次 “close call” 降息。中信证券延续此前观点，认为美联储仍将在 12 月降息 25bps。市场方面，根据 CME，市场预期 12 月再次降息的概率从会议前的 85.5% 下降至会议后的 68.4%。鲍威尔此次淡化 12 月降息预期后，美元和美债利率上行、美股和黄金有所受挫，中信证券预计短期市场或会继续交易降息预期削减这一变化。

风险因素：

美国通胀超预期反弹;美国劳动力市场超预期走强;特朗普关税政策超预期。