The market has overly high expectations for the robotics business! Goldman Sachs has downgraded the rating of "Sanhua"

因市場對人形機器人業務的預期過高，領先的零部件製造商三花智控（Sanhua Intelligent Controls）的 A 股評級已被高盛下調。這家投行認為，儘管該公司的長期潛力依然存在，但其股價在近期的大幅上漲已經過度反映了短期內難以實現的樂觀情緒。

據追風交易台，高盛在 11 月 2 日發佈的最新報告中，將三花智控的評級從 “買入” 下調至 “中性”。高盛分析師指出，儘管市場對人形機器人業務充滿熱情，但特斯拉在最近的財報電話會議上已將 Optimus Gen 3 機器人的發佈和量產時間表進一步推遲，這使得短期內的收入貢獻充滿不確定性。

此前，受特斯拉發佈 “宏圖計劃第四篇章”（Masterplan IV）及市場傳聞 “特斯拉向三花智控下達 50 億元人形機器人訂單” 等因素提振，三花智控 A 股股價自 9 月 2 日以來已飆升 51%。

高盛認為，當前的股價已經計入了過於激進的機器人出貨量假設，而這在未來 12 個月內不太可能實現。該行給出的三花智控 A 股 12 個月目標價為 40.9 元人民幣，較其報告發布時的股價意味着 18.1% 的下行空間。與此同時，高盛維持了對三花智控 H 股的 “買入” 評級。

估值已透支未來，機器人出貨預期不切實際

高盛的核心論點在於，市場對三花智控在人形機器人領域的估值已經 “過高、過早”。根據高盛分析師 Jacqueline Du 的測算，三花智控 A 股當前市值所隱含的估值，相當於其在未來需對應 90 萬至 200 萬台人形機器人的出貨量（假設三花在執行器總成中佔據 30% 至 70% 的市場份額）。

這一預期顯得尤為激進。高盛認為，在看到 Optimus Gen 3 明確的產品性能和訂單證據之前，評估三花智控的實際機遇為時尚早。

高盛在報告中強調，特斯拉此前公佈的目標是到 2030 年實現 100 萬台 Optimus 機器人的出貨量。此外，來自特斯拉的最新消息也為市場的樂觀情緒降温。根據特斯拉分析師 Mark Delaney 的報告，原定於 2025 年底前亮相的 Optimus Gen 3 機器人，其產品發佈時間已被推遲至 2026 年第一季度（2 月至 3 月），量產時間也從 2026 年初移至 2026 年底。

主營業務增長放緩，短期面臨壓力

在機器人業務的遠景尚不明朗之際，三花智控的傳統主營業務也可能在未來兩到三個季度面臨增長放緩的壓力。

高盛援引其中國消費品分析師 Nicolas Yi 的報告指出，由於高基數效應和政府對家電 “以舊換新” 補貼節奏的控制，三花智控的暖通空調（HVAC）零部件業務在 2025 年第四季度將面臨持續的增長壓力。同時，其中國汽車行業分析師 Tina Hou 預計，中國新能源汽車（EV）的產量增速將從 2025 年的 37% 放緩至 2026 年的 19% 和 2027 年的 2%。這將影響三花智控的電動汽車熱管理業務，高盛預測該業務在未來幾個季度的同比增長率將維持在 12%-15% 的温和水平。

儘管高盛提出了審慎的看法，但市場對於三花智控等家電上游企業進軍人形機器人賽道的熱情並非空穴來風。據中國家電網報道，三花智控已在其年報中將 “仿生機器人機電執行器” 列為戰略新興業務，並已在杭州和墨西哥兩大基地進行佈局。

重新評估：上調盈利預測，但下調評級

值得注意的是，高盛在下調評級的同時，實際上調了對三花智控 2025-2030 年的每股收益（EPS）預測，幅度為 4%-8%。此舉主要得益於公司在 2025 年第三季度財報中表現出的卓越成本控制能力，高盛認為這是一個可持續的因素。

基於對核心業務和人形機器人業務的分部估值法（SOTP）交叉驗證，高盛將三花智控的目標市盈率從 21 倍上調至 25 倍。在該模型中，其核心業務被給予 20 倍市盈率，而前景廣闊的人形機器人業務則被給予 40 倍市盈率。

儘管長期盈利能力和估值模型有所提升，但由於股價在短期內漲幅過快，已大幅超越了基於基本面分析的目標價，這最終導致高盛對三花智控 A 股作出了 “中性” 評級。這反映出，對於投資者而言，區分長期敍事與短期現實至關重要。