Is the adjustment of gold prices nearing its end? Deutsche Bank: The sell-off of gold ETFs is weakening, and the impact of China's new tax policy is minimal

據追風交易台，對於關注黃金市場的投資者而言，德意志銀行於 2025 年 11 月 3 日發佈的最新報告傳遞了兩個關鍵信號：第一，近期驅動金價回調的黃金 ETF（交易所交易基金）大規模拋售正顯現減弱跡象，表明本輪價格修正已接近尾聲，而非新一輪下跌的開始。第二，備受關注的中國黃金增值税（VAT）規則調整，預計對中國黃金需求和進口的整體影響温和且有限。

這對投資者意味着，金價進一步深度下探至 3700-3800 美元/盎司區間的風險正在降低。儘管短期市場波動性仍需警惕，但基本面因素有望在年底前重新主導市場，支撐金價回暖。

報告觀察到的一個核心現象是，推動近期金價調整的動力——發達市場的黃金 ETF 拋售潮——正在 “強弩之末”。數據顯示，在過去的 8 個交易日中，ETF 投資者有 7 天在減持頭寸。然而，本輪拋售的累計規模已達到 4 月至 5 月期間拋售總量的 86%，這表明大部分的賣壓可能已經得到釋放。

一個值得玩味的細節是，本輪拋售最猛烈的一天（10 月 27 日，減持 44.9 萬金衡盎司）發生在金價收盤價單日最大跌幅整整 4 天之後。這一時間差有力地支持了一個觀點：至少在統計意義上，是金價的下跌引發了 ETF 的資金流出，而非 ETF 的拋售主導了價格下跌。這對於判斷市場情緒和資金流向的因果關係至關重要。

此外，黃金價格表現出了令人鼓舞的韌性。在美聯儲主席鮑威爾於 10 月會議上暗示 “12 月降息並非板上釘釘”，導致市場對降息預期從 23 個基點下調至 17 個基點後，金價依然堅守在 3900 美元/盎司上方。同時，兩位非投票權的地區聯儲主席也表態傾向於維持利率不變，這些對黃金構成逆風的鷹派信號並未能擊穿關鍵支撐位。

儘管拋售減弱是積極信號，但報告也發出了一項短期風險提示。目前，黃金的 1 個月已實現波動率（realised vol）遠高於隱含波動率（implied vol），二者之間的差距達到了自 2020 年 3 月以來的最大值。具體來看，隱含波動率與已實現波動率的差值為-12.6，偏離均值高達 4.3 個標準差。

對於投資者而言，這意味着實際市場價格的波動比期權市場預期的要劇烈得多。這種高波動環境可能會抑制投資者迅速重建黃金多頭頭寸的意願，導致金價在短期內缺乏強勁的上漲動力。不過，歷史經驗表明，這種波動率差距通常會在 2 至 3 個月內收窄，恢復到正常水平。

近期市場關注的另一焦點是中國對黃金增值税規則的調整。據報道，此舉將使黃金珠寶銷售商的成本增加 7%。然而，德意志銀行認為，該政策對中國黃金進口需求的衝擊將是 “温和的”，主要基於以下四大因素：

1.政策對沖時機：政府選擇在金價經歷了一輪下跌之後實施新政，金價的跌幅大致可以抵消珠寶商增加的成本。此舉可視為在消費端中和了成本上升的影響。

2.需求的非彈性特徵：長期來看，中國對黃金的需求相對缺乏彈性。報告提供了兩個有力的短期例證：在 “黃金週” 假期後，儘管金價較節前上漲了 11%，但中國的黃金 ETF 需求依然走高，在 10 月 16 日達到每日流入 0.14 百萬（即 14 萬）金衡盎司的速度。在 2025 年 9 月，儘管金價上漲了 9%，但中國的黃金進口量反而增加了 6%。

3.投資產品不受影響：此次增值税調整主要針對黃金珠寶。包括金條在內的實物黃金投資產品不受影響，並將繼續享受 13% 增值税中 6% 的進項税抵扣。

4.商家或自行消化成本：為了在激烈的市場中獲得競爭優勢，珠寶商可能會選擇暫時壓縮自身利潤空間來吸收增加的税收成本，而不是完全轉嫁給消費者。

因此，德意志銀行判斷，中國增值税規則的改變不太可能對中國的黃金珠寶需求或黃金進口速度產生巨大或持續的負面影響。