Is the U.S. money market facing a new wave of pressure? Wall Street warns: The Federal Reserve may be forced to restart asset purchases

美國貨幣市場的融資壓力正引發華爾街日益增長的擔憂，多家大型投資銀行警告稱，持續的資金壓力，或迫使美聯儲採取更迅速的行動，甚至可能重啓已休眠多時的資產購買計劃。

關鍵市場利率與美聯儲設定利率之間的差距上週五觸及 2020 年以來最高水平，三方回購利率雖在本週三有所回落，但市場參與者普遍認為這只是暫時性緩解。花旗集團利率業務主管、財政部借款諮詢委員會主席 Deirdre Dunn 表示，這不是幾天波動的一次性異常現象。同時，巴克萊美國利率策略師 Samuel Earl 也認為，融資市場"尚未脱離困境"。

華爾街分析師指出，持續三年的量化緊縮與創紀錄的美國國債發行同時進行，正將銀行系統儲備金推向危險區域。花旗集團的 Dunn 表示，市場可能已不再處於充裕的儲備環境中。巴克萊也指出，雖有短期利好因素（TGA 下降和國債減發）支撐，但是年底流動性仍 “暗礁” 林立。

分析師普遍認為，持續的資金壓力可能迫使央行重新擴張資產負債表，終結長達三年的量化緊縮進程。達拉斯聯儲主席 Lorie Logan 上週明確表態，如果回購利率上升證明不是暫時性的，美聯儲需要開始購買資產。這一表態凸顯決策層對市場壓力的關切程度。

融資壓力暫緩但"尚未脱離困境"

上月底金融系統的關鍵部分出現壓力跡象後，短期融資利率本週趨於穩定。三方回購利率與美聯儲儲備餘額利率之間的利差在周內收窄，貨幣市場壓力有所緩解。然而，市場參與者並未因此放鬆警惕。

回購市場專業機構 Curvature Securities 執行副總裁 Scott Skyrm 表示，儘管市場已"恢復正常"，部分原因是銀行利用美聯儲工具釋放了貨幣市場壓力，但"融資壓力至少會在下個月末和年末時再次出現"。

巴克萊在最新研報中稱，近期的資金壓力主要源於兩大因素：天量的短期國債（T-bill）發行，以及來自槓桿投資者的持續增長的融資需求。

10 月份的大量國債發行，將財政部一般賬户（TGA）的餘額在 10 月 30 日推高至 1 萬億美元，遠超財政部季度末 8500 億美元的目標。

這一過程從銀行體系中抽走了大量流動性，導致月底時準備金餘額降至近 2.8 萬億美元。在此背景下，疊加加拿大銀行因其財年結束而從美國回購市場回撤資金，月底的融資壓力升級就不足為奇了。

該行表示，10 月底，回購利率再度飆升，這恰好發生在美聯儲因數週前資金壓力上升而決定提前結束 QT 之後。儘管在月底過後，擔保隔夜融資利率（SOFR）已回落至聯儲目標範圍內，市場的緊張情緒暫時緩解，但一個核心問題再次擺在投資者面前：美聯儲是否已將銀行系統的準備金水平壓得過低？

許多分析師認為，由於持續三年的量化緊縮，美聯儲正瀕臨從金融系統中抽走過多資金的邊界。當這種情況發生時，銀行的儲備金水平可能降至危險區域。花旗的 Dunn 表示：

"可以説我們不再處於充裕的儲備環境中，這些事件可能會繼續發生。"

短期利好：TGA 下降與國債減發將注入流動性

不過，據巴克萊報告，儘管風險猶存，但該行還是指出了兩個有望在年底前緩解資金壓力的積極因素。

首先，TGA 賬户餘額已經見頂。

巴克萊預計，1 萬億美元是 TGA 餘額的 “高水位線”。隨着財政部計劃在年底將現金餘額降至 8500 億美元，這意味着將有約 1500 億美元的準備金從 TGA 賬户回流到銀行系統。

報告還評估了政府停擺的影響，認為其對 TGA 餘額的影響相對較小，至多每月約 250 億美元，與龐大的準備金和賬户總額相比微不足道。

其次，短期國債的發行高峰期也已過去。

為了達到 8500 億美元的現金目標，年底前的淨國債發行量將微乎其微。更具體地説，11 月仍會有淨髮行，但 12 月將出現大規模的淨償還。根據財政部在第四季度再融資會議上的信號，12 月份的國債淨償還規模將在 1000 億至 1200 億美元之間，這將成為年底前流動性的一個重要 “順風”。

潛在風險不容忽視：年底流動性 “暗礁” 林立

儘管短期內存在緩解因素，但巴克萊同時也強調，一些結構性壓力將在第四季度持續對資金市場構成威脅。

傳統上，第四季度是資金壓力加劇的時期，因為全球系統重要性銀行（GSIB）為了管理其系統性風險評分會主動收縮資產負債表。

此外，隨着今年股票價格走高，股權回購（Equity Repo）業務會機械性地消耗更多本已有限的銀行資產負債表空間。這些風險都在準備金水平本已偏低的情況下發生，使得年底的流動性狀況更加脆弱。

更令人擔憂的是，美聯儲用來控制利率上限的關鍵工具——常備回購便利 (SRF)——的有效性正受到挑戰。SRF 旨在為市場提供流動性，並將回購利率限制在其設定的上限之下。

然而，在過去一週的幾天裏，代表貨幣市場基金借出利率的三方一般抵押回購利率（TGCR）已多次升至 SRF 利率之上。

這意味着交易商寧願以更高的成本從貨幣基金借款，也不願使用美聯儲的 SRF。

達拉斯聯儲主席 Logan 對此已公開表示失望。巴克萊指出，這反映出從美聯儲借款存在資產負債表成本、污名化以及關係管理等隱性成本。與 2019-2020 年週期相比，借款人這次更不願意從美聯儲借款。

Samuel Earl 在報告中稱，如果 TGCR 持續大幅突破 SRF 利率，將是該工具效力不足的最明確信號，可能促使美聯儲採取行動加強該工具，特別是通過中央清算機制。

美聯儲將被迫重啓購買資產？

部分分析師和政策制定者表示，如果壓力不減，美聯儲可能需要開始直接購買資產。

前紐約聯儲市場部門成員、現任達拉斯聯儲主席 Logan 上週指出，如果回購利率的近期上升並非暫時性，她認為美聯儲需要開始購買資產。

美國銀行利率策略師 Swiber 表示：

"如此激進的國債發行量按歷史標準來看處於高位，有耗盡傳統投資者美債需求的風險。為了更好地平衡國債供需，我們認為可能需要一個長期休眠的買家：美聯儲。"

巴克萊則認為，美聯儲正在密切關注回購壓力，但不太可能立即干預。

一方面，委員會中存在不願擴大資產負債表的 “鷹派” 成員，他們不希望輕易 “拯救” 回購市場。另一方面，如果因為國債發行引發的波動就立即購買國債，這看起來很像 “財政赤字貨幣化”（fiscal dominance），這是美聯儲極力希望避免的。

不過，回購市場是聯邦基金利率走向的重要驅動力。因此，如果回購利率持續停留在目標區間頂部甚至更高，美聯儲最終將不得不採取行動。巴克萊預計，若高利率狀況再持續數週，美聯儲或將進行調整。

屆時，美聯儲首先將是強化 SRF，例如通過引入中央清算機制、降低 SRF 利率，或者提供定期回購操作來緩解跨年資金壓力。

報告的基本預測是，美聯儲直到明年才需要通過擴大資產負債表來增加準備金。但如果情況顯著惡化，可能會同時部署回購操作和直接的國債購買（RMPs），以迅速緩解市場壓力。