Guotai Haitong Macro: "Counter-cyclical and Cross-cyclical Adjustment" Releases Subtle Signals of Policy Shift, Urgency for Short-term Monetary Easing Has Decreased

概要

總體來看，貨幣政策基調延續了二季度報告及中央政治局會議的精神，繼續強調 “實施適度寬鬆的貨幣政策” 和 “保持金融總量合理增長”。值得注意的是，在前幾個季度強調 “逆週期調節” 的基礎上，三季度報告進一步突出做好 “逆週期與跨週期調節” 的結合（上一次提到是2024 年一季度貨幣政策報告），在體現十五五規劃政策要求的同時，也釋放出政策重心短期微妙轉變的信號。

結合幾個專欄來看，央行藉着回應 “貨幣是否收緊”、“融資是否疲軟”、“利率是否失靈” 等幾個問題，提示貨幣政策目標不再僅是短期的逆週期託底，還會更兼顧跨週期的前瞻性佈局。這也體現出貨幣政策框架正在轉型，不再是關注總量信貸規模的快速增長，而更注重效率優化與結構調整，以更好服務於經濟高質量發展的中長期目標。

我們認為，全年經濟目標完成壓力可控的背景下，短期貨幣加碼的緊迫性有所降低，更多聚焦在落實落細前期的政策，兼顧跨週期的政策儲備。而如果接下來經濟穩增長壓力增加，明年貨幣政策降準降息仍有空間。而且考慮到低通脹，我國實際利率仍在歷史高位，有進一步降息的必要。在當前企業端融資成本進一步下調空間有限的背景下，居民部門貸款利率調整仍有空間。

中國人民銀行 2025 年 11 月 11 日發佈《2025 年第三季度中國貨幣政策執行報告》，我們的解讀如下：

1 個人房貸利率環比持平

新發放貸款利率繼續回落，主要受企業端融資成本下行的帶動。央行公佈 2025 年 9 月金融機構新發放貸款加權平均利率較 6 月回落 5bp，其中一般貸款利率環比回落 2bp 至 3.67%，企業貸款利率環比回落 0.08% 至 3.14%；票據融資利率環比回落 13bp 至 1.14%。而 9 月新發放個人房貸利率環比持平在 3.06%，今年以來下行相對緩慢，相比於 2024 年 12 月的 3.09%，僅小幅回落 3bp。

2 對全年經濟定調積極，強調內生增長動能

央行對全年經濟定調保持積極。三季度貨幣政策執行報告延續了二季度對經濟的積極基調，強調經濟 “穩中有進”、“實現全年預期目標有基礎有支撐”。同時，央行認為 “外部不穩定不確定性因素較多”、“世界經濟增長動能不足”，因此我們要集中力量辦好自己的事。

對比二季度，報告進一步提升了擴大內需的重要性，強調要 “持續推動擴大內需，不斷增強內生增長動能”，並增加了 “促進形成更多由內需主導、消費拉動、內生增長的經濟發展模式”。這一表述也和近期發佈的十五五規劃政策要求高度契合。

整體來看，報告表述更側重於鞏固回升向好的基礎，強調內生增長動能的培育，並對外部挑戰持更謹慎但仍保持信心的態度。

3 兼顧逆週期和跨週期調節

總體來看，貨幣政策基調延續了二季度報告及中央政治局會議的精神，繼續強調 “實施適度寬鬆的貨幣政策” 和 “保持金融總量合理增長”。值得注意的是，在前幾個季度強調 “逆週期調節” 的基礎上，三季度報告進一步突出做好 “逆週期與跨週期調節” 的結合（上一次提到是 2024 年一季度貨幣政策執行報告），一方面體現了近期十五五規劃的要求，也釋放政策重心短期微妙轉變的信號。

結合幾個專欄來看，央行藉着回應 “貨幣是否收緊”、“融資是否疲軟”、“利率是否失靈” 等幾個問題，提示貨幣政策目標不再僅是短期的逆週期託底，還會更兼顧跨週期的前瞻性佈局。這也體現出貨幣政策框架正在轉型，不再是關注總量信貸規模的快速增長，而更注重效率優化與結構調整，以更好服務於經濟高質量發展的中長期目標。未來，貨幣政策將更加註重平衡短期穩定與長期發展的關係。

借專欄一《科學看待金融總量指標》，央行解釋了當前貸款增速放緩是 “正常現象”，是融資結構多元化的結果，並不是貨幣收緊、不代表金融支持力度減弱。觀察金融總量要更多看社會融資規模、貨幣供應量指標，同時認識到直接融資對信貸的部分替代效應，避免 “唯貸款論” 的片面視角。往後看，貨幣政策將繼續 “淡化數量目標”，更注重效率與結構。

專欄二解釋了基礎貨幣與廣義貨幣的關係，強調貨幣創造取決於銀行信貸意願和實體融資需求，並不是央行單方向 “放水” 就能決定的，也由此説明未來貨幣政策將更多依賴利率傳導而非數量擴張。

專欄《保持合理的利率比價關係》中，央行認為當前存在 “貸款利率降得快、存款利率降得慢” 的問題，壓縮銀行息差，影響持續放貸能力。央行正在通過自律機制、開展利率執法等手段 “糾偏”，來保持合理的利率比價關係，讓利率傳導更順暢。從跨週期視角看，防止銀行因 “內卷式” 競爭過度讓利，保護金融系統持續輸血實體經濟的能力，是金融穩定層面的跨週期安排。

由此，我們認為，全年經濟目標完成壓力可控的背景下，短期貨幣加碼的緊迫性有所降低，更多聚焦在落實落細前期的政策，兼顧跨週期的政策儲備。而如果接下來經濟穩增長壓力增加，明年貨幣政策降準降息仍有空間。而且考慮到低通脹，我國實際利率仍在歷史高位，有進一步降息的必要。在當前企業端融資成本進一步下調空間有限的背景下，居民部門貸款利率調整仍有空間。

4 繼續優化信貸結構

在逆週期和跨週期調節的要求下，報告繼續強調了信貸結構優化的目標。除了繼續加強金融五大篇文章支持以外，結合提振消費的要求，報告還增加了 “擴大消費領域金融供給，研究實施支持個人修復信用的政策措施” 等要求。預計下階段，貨幣和財政促消費政策仍有望出台，消費修復情況也可以繼續觀察。

此外，利率政策、匯率政策均延續二季度執行報告的表述，利率端繼續疏通傳導鏈條，引導社會融資成本穩中有降；匯率端保持定力，當前匯率在合理均衡水平上基本穩定，貨幣政策結構能夠 “以我為主。”

風險提示：貨幣政策的不確定性

本文作者：應鎵嫺、梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標題：《做好逆週期和跨週期調節————2025 年 3 季度貨幣政策報告解讀（國泰海通宏觀 應鎵嫺、梁中華）》

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