Will the grand narrative be reversed?

核心觀點：

1.大趨，小勢。從關税到美元，再到科技，諸多宏大敍事貫穿過往一年的全球經濟，並不斷創造新的歷史，引致金融市場與傳統基本面的顯著 “背離”。不過，近期這些紛擾似現調整跡象。供給端的宏大敍事會持續還是逆轉？對於需求端的傳統基本面又意味着什麼？

2.隨着特朗普的支持率下降尤其是共和黨在多地選舉中失利，其未來工作重心或迴歸國內。通脹及 “負擔能力” 問題（Affordability）已是美國民眾的首要關切。關税對全球經濟的拖累勢必顯著減弱。聯儲 “鷹派降息” 意味着美元未必單邊貶值、甚至有階段性走強概率。

3.歷史來看，技術革新的發展往往經歷從基礎設施建設到軟件及應用等歷程。目前 AI 技術的上述滲透過程仍在進行，廣譜的創新趨勢短期難被證偽。與上輪互聯網革命時技術單純提升經濟效率不同，本輪科技敍事還藴藏大國博弈、國家安全等更豐富的戰略內涵。

4.展望明年，隨着中期選舉臨近，美國內因素將強化牽制特朗普，關税衝擊更趨收斂。去美元化尚未逆轉，但降息路徑的曲折性或指向短期美元的雙向波動。科技對市場風險偏好的影響或未終結。當然，我國微觀主體感受最直接的仍是國內總需求及物價的改善與否。

正文：

從關税到美元，再到科技，諸多宏大敍事貫穿着過往一年的全球經濟，並不斷創造新的歷史，引致金融市場與傳統基本面的顯著 “背離”。不過，近期這些紛擾似現調整跡象。供給端的宏大敍事會持續還是逆轉？對於需求端的傳統基本面又意味着什麼？

圖 1. 美國民眾的首要關切是什麼？

注：關注度為選擇 “通脹” 為最重要問題的民眾比例。

一、關税暫緩意味着什麼？

隨着特朗普的支持率下降尤其是共和黨在多地選舉中失利，其未來工作重心或迴歸國內。通脹及 “負擔能力” 問題（Affordability）已是美國民眾的首要關切。相應地，美關税對全球經濟的拖累勢必顯著減弱。值得一提的是，貿易摩擦期間我國出口佔全球份額依然彰顯強勢。

圖 2. 關税又如何？

注：全球含 41 個主要經濟體。

二、美元仍將弱勢嗎？

過往，利率能較好解釋美元短期波動。但今年二季度以來，美加徵關税，疊加聯儲獨立性、匯兑安全性等擔憂，導致美元呈現利率所不能解釋的弱勢。不過隨着特朗普在各方面的 “極限施壓” 有所收斂，美元的偏離或有緩解。聯儲 “鷹派降息” 意味着美元未必單邊貶值、甚至有階段性走強概率。

圖 3. 美元，迴歸基本面？

注：聯邦基金利率為期貨隱含的 2026 年底水平。

三、科技敍事持續多久？

歷史來看，技術革新的發展往往都經歷從基礎設施建設到軟件及應用等歷程。目前 AI 技術的上述滲透過程仍在進行，廣譜的創新趨勢短期難被證偽。與上輪互聯網革命時技術單純提升經濟效率不同，本輪科技敍事還藴藏大國博弈、國家安全等更豐富的戰略內涵。

圖 4. 本輪科技演繹到頭了嗎？

注：基礎設施含電力、通信和計算機設備、數據中心等，下游應用以軟件為主。

展望明年，隨着中期選舉臨近，美國內因素將強化牽制特朗普，關税衝擊更趨收斂。去美元化尚未逆轉，但降息路徑的曲折性或指向短期美元的雙向波動。科技對市場風險偏好的影響或未終結。當然，我國微觀主體感受最直接的仍是國內總需求及物價的改善與否。

本文作者：伍戈、高童等，來源：伍戈經濟筆記，原文標題：《宏大敍事會逆轉嗎？》

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