From Brazilian Real to Asian Tech Stocks, Is the Emerging Market Feast Coming to an End?

今年以來一些最受歡迎的新興市場交易，例如做多巴西雷亞爾和押注人工智能相關股票，正因過度擁擠而引發資管經理的擔憂，他們警告稱一場回調可能將不可避免。

富國證券指出，作為 2025 年表現最佳的套利交易之一，拉丁美洲貨幣的估值已脱離基本面。富達國際則對流動性較差的非洲市場表示擔憂，認為一旦全球波動性飆升，這些市場將面臨風險。與此同時，在 11 月初亞洲科技股遭遇自 4 月以來最嚴重的拋售後，Lazard Asset Management 正保持高度警惕。

“投資者對新興市場過於自滿，” 富國銀行駐紐約的新興市場經濟學家兼外匯策略師 Brendan McKenna 認為，雖然短期內市場可能繼續表現良好，但回調終將到來。他表示：

“幾乎所有外匯估值都已過高，並未反映市場潛藏的諸多風險。”

美聯儲降息、美元走軟以及人工智能熱潮的共同作用，推動了新興市場今年的驚人漲幅，但也導致許多領域出現過熱跡象。正是當初推動反彈的資金流，如今構成了突然回撤的風險，並可能波及全球市場情緒，收緊跨資產類別的流動性。

新興市場的漲勢已達到多年未見的高度。MSCI 新興市場股票指數截至 10 月已連續數月上漲，這是二十多年來最長的連漲紀錄。該指數今年累計上漲近 30%，有望創下 2017 年（上漲 34%）以來的最佳年度表現。

然而，歷史的教訓值得警惕：2017 年的大漲之後，2018 年該指數暴跌 17%，當時比預期更鷹派的美聯儲、貿易衝突以及美元飆升，共同終結了過度擁擠的新興市場股票、套利交易和本地債券的漲勢。

如今，市場的樂觀情緒同樣高漲。據報道，一項追蹤新興市場本幣債券的指標正邁向六年來最佳回報。滙豐控股在 9 月對 100 名投資者（合計管理 4230 億美元資產）進行的季度調查顯示，61% 的受訪者淨超配新興市場本幣債券，而 6 月份這一比例為負 15%。

RBC BlueBay Asset Management 駐倫敦的高級投資組合經理 Anthony Kettle 表示：

“隨着年終臨近，一些投資者可能會尋求對 2025 年成功的交易進行獲利了結，這可能導致外匯市場波動性上升。”

本月，亞洲的股票交易員親身體驗了極端估值和擁擠交易所帶來的風險。該地區一度高歌猛進的人工智能相關股票突然暴跌，雖然全球科技股普遍遭到拋售，但分析師警告稱，由於科技板塊在部分亞洲市場指數中的權重相對較高，風險更為突出。

一個顯著的例子是韓國 Kospi 指數，該指數是 2025 年全球表現最佳的主要股指，漲幅高達 70%。但隨着波動性飆升，該指數曾在單個交易日內暴跌超過 6%，隨後才收復一半失地。“韓國人工智能 - 內存交易的頭寸已極其緊張，” Saxo Markets 駐新加坡的首席投資策略師 Charu Chanana 表示。

在科技股暴跌後，Lazard Asset Management 駐紐約的新興市場股票投資組合經理 Rohit Chopra 已轉為謹慎。他指出：

“從因子角度看，低質量公司一直跑贏高質量同行。從歷史上看，這種分化並未持續，這表明如果頭寸繼續集中，可能會出現逆轉。”

作為今年回報最豐厚的交易之一，貨幣套利交易也開始顯現壓力。以巴西雷亞爾為例，其今年的套利交易回報率高達約 30%。然而，期權交易員似乎正轉向看空，衡量市場情緒的三個月風險逆轉指標在本月早些時候升至四年高位。

TJM FX 策略主管 Alvaro Vivanco 表示，雷亞爾是今年表現優異但目前頭寸已變得擁擠的典型資產，而巴西重新出現的財政擔憂是另一個需要更加謹慎的理由。

其他拉丁美洲貨幣也面臨類似情況。富國銀行的 McKenna 指出，智利、墨西哥和哥倫比亞的比索也 “看起來有點貴”。國際清算銀行的數據顯示，哥倫比亞比索的貿易加權值處於七年來的最高水平，比十年平均水平高出一個標準差；墨西哥比索的同一指標則比平均水平高出 1.4 個標準差。

同樣，匈牙利福林今年的美元套利交易回報率為 27%，是新興市場中的佼佼者。其漲勢加速，部分源於市場押注執政 15 年的總理 Viktor Orban 可能在下屆選舉中被趕下台。荷蘭國際集團（ING Bank NV）的策略師 Chris Turner 和 Francesco Pesole 在近期的展望報告中寫道：

“如果現任政府繼續掌權，市場可能會質疑當前的外匯多頭頭寸，從而對福林構成下行壓力。”

當投資者今年大舉從美國資產中撤離時，一些前沿市場的債券也成為受益者。但現在，包括富達國際在內的資產管理公司正對這些市場發出警告。

“對我來説，更令人擔憂的是那些一旦出現 ‘突然的爭相離場’ 就可能壓垮自然買家基礎的交易，” 富達的投資組合經理 Philip Fielding 表示。他補充説，在市場波動加劇時期，埃及、科特迪瓦或加納等市場 “也可能缺乏流動性”。數據顯示，Fielding 管理的基金在過去三年中回報率約為 12%，表現優於 84% 的同行。