Tonight! The first major data is here. Will the "late arrival" of the U.S. September non-farm payrolls bring interest rate cuts "back into view"?

在美国联邦政府停摆近两个月后，市场终于迎来 9 月非农数据。隔夜美联储会议纪要释放鹰派信号，再加上10 月非农数据不公布，交易员几乎放弃 12 月降息预期，这份延迟 43 天的数据会让 12 月降息"重回视野"吗？

美国劳工统计局将于北京时间今晚 21 时 30 分公布 9 月非农就业报告，据统计，华尔街预计 9 月新增非农就业人数为 5.1 万，高于 8 月的 2.2 万，但预测区间从减少 2 万到增加 10.5 万不等，显示市场分歧巨大。失业率预计维持在 4.3%，平均时薪月率料增 0.3%。高盛预计新增就业 8 万，略高于市场预期，摩根大通预测为 5 万。

有经济学家指出，移民政策收紧和人工智能应用扩大正在从供需两端重塑劳动力市场，经济现在每月仅需创造 3 万至 5 万个就业岗位就能跟上劳动年龄人口增长，远低于 2024 年的约 15 万个。

劳动力市场的降温态势引发市场对美联储政策路径的重新评估。尽管美联储 10 月会议纪要显示许多决策者对进一步降息持谨慎态度，但经济学家认为，如果 9 月数据显示劳动力市场稳定或进一步恶化，仍可能影响 12 月的政策决定。

值得注意的是，这场史上最长的政府停摆已迫使劳工统计局取消 10 月就业报告的发布，该数据将与 11 月数据合并于 12 月 16 日公布。这意味着美联储在 12 月 9-10 日召开政策会议时将无法获得 11 月就业数据作为参考，也进一步凸显了 9 月非农的重要性。

华尔街预期分歧巨大：就业数据面临双向风险

市场对 9 月非农数据的预期存在显著分歧，预测区间从减少 2 万人到增加 10.5 万人不等。高盛预计增加 8 万人，高于市场共识的 5.1 万人，而摩根大通预计增加 5 万人，略低于共识。

支持就业数据强于预期的因素主要来自大数据指标。

高盛追踪的替代就业增长指标在 9 月平均为 7.3 万，若剔除 ADP 数据则达到 12.8 万。高盛的综合就业增长追踪指标从夏季的停滞状态改善至 9 月的 8.5 万，随后在 10 月放缓至 5 万。

历史修正规律也可能提供支撑。

8 月非农数据存在明显的首次发布偏弱倾向。过去 15 次 9 月就业报告中，有 12 次对 8 月数据进行了上修，平均上修幅度为 3.8 万。约三分之二的净修正通常在首次修正时完成，首次加第二次修正的中位数约为 6 万。

然而，不利因素同样显著。高盛预计政府部门就业将减少 5000，其中联邦政府减少 1 万，州和地方政府增加 5000。延续至 2026 年的联邦政府招聘冻结将继续拖累联邦就业。制造业和服务业调查的就业分项指标在 9 月均小幅下降，且仍处于收缩区域。

值得注意的是，“小非农” ADP、职位空缺、初请失业金等一系列先行指标已透露出劳动力市场的疲态：

9 月调查周期内，初请失业金人数为 23.2 万，较前值 23.4 万基本持平。续请失业金人数从 194.4 万降至 192.6 万。

职位空缺数据呈现矛盾信号。8 月 JOLTS 职位空缺从 720.8 万升至 723 万，高于市场预期的 719 万，但其他职位空缺替代指标在 9 月和 10 月均出现下滑。

谘商会劳动力差值——认为工作充足的受访者比例与认为工作难找的比例之差——在 9 月下降 2.4 个百分点至 8.7，为 2021 年 2 月以来最低，随后在 10 月小幅反弹至 9.4。

9 月 ADP 私营部门就业报告显示减少 3.2 万个岗位，远低于市场预期的增加 5 万。

8 月数据也从增加 2.3 万向下修正至减少 3000。芝加哥联储的失业率估算从 4.32% 小幅上升至 4.34%。Revelio Labs 的 9 月非农初步估算为 6.01 万，后修正至 3.3 万。

美国劳动力市场面临供需双重收缩

美国劳动力市场正在经历供需两端的结构性变化。供应端来看，移民减少成为劳动力供给萎缩的主要原因。

经济学家表示，当前经济维持劳动年龄人口增长所需的月度就业岗位创造量已从 2024 年的约 15 万个大幅降至 3 万至 5 万个。Santander U.S. Capital Markets 首席美国经济学家 Stephen Stanley 指出：

"就业增长步伐放缓主要反映了劳动力供给的变化，这强烈表明劳动力市场整体上略有松弛，但程度并不显著。"

失业率数据也印证了这一判断。尽管失业率在 8 月有所上升，但今年大部分时间在 4.1% 至 4.2% 之间波动。这一接近四年高点的水平反映出劳动力市场供需两端同步走弱的特征。

劳动力需求端面临的压力同样严峻。人工智能的快速普及正在侵蚀就业需求，其中入门级岗位首当其冲，导致应届大学毕业生难以找到工作。经济学家称，人工智能正推动"无就业增长"的经济模式。

特朗普政府的贸易政策也被指制造了不确定的经济环境，削弱了企业特别是小型企业的招聘能力。波士顿学院经济学教授 Brian Bethune 表示：

"当前环境对中小企业尤其不利，我们看到的就业损失大部分来自这些企业。这是一个高度两极化的经济。"

9 月数据仍可能影响 12 月议息

尽管 9 月就业报告已是"过时"数据，但部分经济学家认为，如果数据显示劳动力市场稳定或继续恶化，仍可能对美联储 12 月 9-10 日的货币政策会议产生影响。

据华尔街见闻文章，劳工统计局表示，由于未能收集用于计算 10 月失业率的家庭调查数据，10 月就业报告已被取消，相关数据将与 11 月数据合并于 12 月 16 日发布，恰在联邦公开市场委员会（FOMC）12 月会议之后。

分析指出，这意味着美联储官员在 12 月会议上将无法获得最新的就业数据，也使得 9 月报告的重要性相对提升。

耶鲁大学 Budget Lab 执行董事 Martha Gimbel 表示：

"美联储对进一步降息感到不安。如果你看到一份真正疲弱的报告，这可能会打动美联储，但需要一份相当疲弱的报告。"

美联储最新公布的会议纪要显示，“一些（several）人暗示，他们未必认为 12 月会议适合再降息 25 个基点。许多（Many）与会者表示，根据他们的经济展望，在今年剩余时间内，可能适合维持利率不变。” 美联储会议释放的鹰派信号进一步打击了 12 月降息预期。

与此同时，美国劳工统计局称，将不会发布 10 月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入 11 月报告。消息公布后，投资者认为美联储在 12 月降息的可能性降低，因为官方数据延迟可能使决策者在前景上更加分歧。债券交易员几乎放弃了对 12 月降息的押注。

高盛外汇策略师 Karen Fishman 也指出，下一次非农数据将在美联储会议后发布，这意味着 9 月数据的权重可能被市场低估，但其作为唯一可获得的官方就业指标，仍将对市场情绪产生重要影响。

弱于预期的数据或重新引发衰退风险

高盛高级市场顾问 Dom Wilson 指出，即将公布的非农数据存在不对称性：疲弱数据将被视为就业市场已经疲软的证据，但强劲数据只能提供有限的安心，因 10 月一些更近期的数据显示疲弱。

他认为弱于预期的数据，尤其是失业率上升，将加剧对劳动力市场状况的担忧，可能重新引发衰退风险关注。

在就业数据预期分歧显著之际，华尔街投行对于数据公布之后的市场反应定价也呈现不对称性。摩根大通市场情报部门对不同数据结果的市场反应预测呈现"哑铃型"分布，具体来看：

新增就业高于 10 万，标普 500 指数将持平至下跌 1.5%，发生概率 5%；

7 万至 10 万之间，指数在正负 0.5% 区间波动，概率 25%；

3 万至 7 万之间，指数上涨 0.5% 至 1%，概率 40%；

0 至 3 万之间，指数上涨 0.25% 至 0.5%，概率 25%；

低于 0，指数持平至下跌 1%，概率 5%。

同时，期权市场为 11 月 3 日到期的合约定价约 2% 的波动率，尽管这也可能包含英伟达财报带来的波动性溢价。

摩根大通交易台认为，符合预期的数据是"金发女孩"情景，既足以打消经济增长放缓担忧，又不足以重新点燃通胀忧虑。