Buy stocks and sell cryptocurrencies! American retail investors are bottom-fishing with "differentiated treatment," as Bitcoin falls below "production costs" for the first time since July 2020

美國散户在 11 月展現出截然不同的投資策略，一邊大舉抄底股市，一邊拋售加密貨幣 ETF。

據追風交易台，摩根大通最新研報顯示，11 月至今散户已拋售約 40 億美元的現貨比特幣和以太坊 ETF，超過了今年 2 月創下的單月拋售紀錄。隨着恐慌快速蔓延，比特幣價格自 2020 年 7 月以來首次跌破其約 9.4 萬美元的 “生產成本”。

然而，在股票市場，情況恰恰相反。散户投資者正積極 “逢低買入”。截至 11 月 18 日，全球股票 ETF 的月度至今（MTD）淨流入高達 960 億美元。按此速度推算，整個 11 月的股票 ETF 淨流入可能達到 1600 億美元，與前兩個月的熱度相當。

摩根大通認為，這種“區別對待” 的行為表明，散户並未將加密貨幣崩盤視為整體風險資產轉向的信號。

而作為比特幣的 “代理股票”，全球最大 “比特幣財庫” 公司 MicroStrategy 正面臨被 MSCI 等主要股指剔除的巨大風險。一旦發生，可能引發高達 88 億美元的被動資金流出，對其估值構成嚴重壓力。投資者需高度關注明年 1 月 15 日的 MSCI 決議。

散户拋售加密貨幣 ETF 創紀錄新高

11 月加密貨幣市場的調整主要由非加密貨幣原生投資者推動，特別是通常通過現貨比特幣和以太坊 ETF 投資的散户。摩根大通數據顯示，11 月散户拋售現貨比特幣和以太坊 ETF 約 40 億美元，超過了今年 2 月的拋售規模。

相比之下，加密貨幣原生投資者在 10 月通過永續期貨大幅去槓桿後，11 月的去槓桿活動已趨於穩定。比特幣和以太坊永續期貨未平倉合約與市值比率顯示，這一輪調整的主要推手已從原生投資者轉向傳統投資者。

比特幣價格跌破摩根大通估算的 9.4 萬美元生產成本，為 2020 年 7 月以來首次。這一生產成本基於 Hayes(2018) 的成本計算方法得出，反映了挖礦成本對價格的支撐作用失效。

股市資金流入保持強勁勢頭，高槓杆散户持續撤退

與加密貨幣形成鮮明對比的是，散户對股票 ETF 的買入熱情依然高漲。11 月至今股票 ETF 資金流入達 960 億美元，其中 70 億美元流入槓桿股票 ETF。按目前節奏推算，11 月股票 ETF 流入將達約 1600 億美元，與 9 月和 10 月的強勁表現持平。

這種差異化行為表明散户將股票和加密貨幣視為不同資產類別。雖然散户全年持續買入股票，但在 2 月、3 月和 11 月三個月份拋售了加密貨幣 ETF，顯示出明顯的選擇性配置策略。

雖然整體散户資金持續流入股市，但更具投機性和高槓杆的散户羣體在 11 月出現明顯收縮，這從期權交易和個股投資活動的下降可見一斑。

數據顯示，小型投資者（持倉少於 10 份合約）的個股看漲期權淨買入量在最近幾周從高位大幅回落。同時，包含散户熱門股的投資組合表現也弱於標普 500 指數，顯示這部分投機性最強的資金正在從股市和加密市場同步撤退。

迫在眉睫：MicroStrategy 面臨指數剔除風險

作為持有大量比特幣的上市公司，MicroStrategy 的股價近期表現甚至弱於比特幣本身，其相對於所持比特幣的估值溢價已大幅收窄。報告指出，近期的股價下跌在很大程度上反映了市場對其可能被主要股指剔除的擔憂。

目前，MicroStrategy 被納入納斯達克 100、MSCI 美國和 MSCI 全球等多個重要指數。在其590 億美元的市值中，估計約有90 億美元來自追蹤這些指數的被動型基金（ETF 和共同基金）。

MSCI 正在考慮將其及其他持有數字資產作為庫存儲備的公司從其股票指數中移除，最終決定將於明年 1 月 15 日公佈。這是一個關鍵的風險點。

• 潛在資金流出巨大： 如果 MicroStrategy 僅被 MSCI 指數剔除，可能引發 28 億美元的被動資金賣盤。如果其他指數提供商（如納斯達克、羅素）跟進，總流出金額可能高達 88 億美元。
• 估值和流動性雙重打擊： 被剔除不僅會引發直接的拋售壓力，還會損害其市場流動性，並可能增加公司未來通過股權或債務融資的難度和成本。

目前，MicroStrategy 的總市值（股、債、優先股合計）與其持有的比特幣市值之比，已降至疫情以來的最低水平。如果 1 月 15 日的決議對其不利，這一比率將面臨進一步向 “1” 靠攏的壓力，意味着其作為一家運營公司的估值溢價可能被完全抹去。