Goldman Sachs hedge fund head: Signs of capitulation among bulls in US stocks, the AI cycle seems to have entered a new phase of skepticism

高盛合夥人、高盛跟蹤對沖基金部門的全球負責人 Tony Pasquariello 認為，美國股市已出現多頭"繳械"跡象，市場似乎正進入人工智能（AI）週期的新階段，投資者開始對超大規模雲服務商的資本支出和未來回報的可持續性持懷疑態度。

儘管如此，Pasquariello 仍維持美股主要上升趨勢完好的判斷，預計標普 500 指數將在 2025 年底收於當前水平之上，但下調了對來年股市表現的預期。

本週四美股盤中大跳水，標普 500 指數早盤刷新日高時日內漲逾 1.9%，最終收跌近 1.6%，市值較當天日內高點蒸發超 2 萬億美元，數月來首次收於 100 日移動均線下方。儘管英偉達週三盤後公佈亮眼業績，但未能緩解市場對高估值的擔憂。標普 500 進入 11 月以來已累計跌約 4%，勢將創 2008 年來最差 11 月表現。

Pasquariello 在本週五給客户的報告中指出，雖然更低的價格可能引發系統性和主動交易者的更多拋售，且 10 月的"派對後遺症"或尚未完全消退，但他的直覺是本週市場經歷了顯著的風險轉移，並出現了一些投降跡象。

不過，美聯儲 “三把手”、任內永久擁有 FOMC 會議投票權的紐約聯儲主席威廉姆斯週五釋放了鴿派信號。他表示，隨着勞動力市場降温，美聯儲在近期仍有進一步降息的空間。這一表態推動市場對 12 月降息的押注升温，降息 25 個基點的預期概率從週四收盤時的約 30% 一度躍升至 56%。

BMO 資本市場的美國利率策略師 Vail Hartman 指出，威廉姆斯的評論至關重要，因為他是美聯儲貨幣政策委員會 FOMC 的中間派投票委員之一，他的投票結果最終可能會決定 12 月利率決議的走向。此前，人們對他對 12 月會議的前景持何立場尚不清楚。

高盛交易部門已連續數週觀察到逐步的拋壓，但週四的拋售急促，投資者急於鎖定年內收益。Pasquariello 援引客户對話和市場走勢稱，雖然標普 500 指數今年仍上漲約 11%，但市場正經歷顯著的風險轉移。

Pasquariello 指出，雖然英偉達公佈了"令人印象深刻的超預期業績並上調了指引"，但市場似乎正進入 AI 週期的新階段。投資者開始對超大規模雲服務商的資本支出和未來回報的可持續性持懷疑態度。

華爾街見聞此前提到，高盛交易員 Rich Privorotsky 在最近的研報中進一步指出，AI 敍事的焦點已經轉向谷歌及其 Gemini-3 模型所代表的顛覆性突破。這一"顛覆性模型"正在重塑整個 AI 投資生態，迫使其他公司產品週期延後，推高資本支出需求，並使投資回報率變得更加不確定。市場正在形成明顯的"贏家與輸家"格局，並且存在模型領域出現"贏家通吃"動態的風險。

就業數據進一步加劇了市場的複雜情緒。Pasquariello 表示，三個月平均就業增幅"還算不錯"，但 9 月失業率上升至 4.44% 仍"令人擔憂"。他指出，美聯儲官員最近更趨鷹派的言論重新引發了政策不確定性，一些官員暗示不願在 12 月降息，"這標誌着我們此前似乎在走的那條平穩降息路徑出現了轉變"。

Rich Privorotsky 在覆盤中強調，最新就業數據呈現矛盾信號：就業崗位增長表現穩健，但失業率卻意外上升。失業率上升主要由 16-24 歲年齡段勞動力大量湧入市場所致，但三個月平均新增就業人數僅降至 62,000 人，高盛內部就業追蹤指標顯示潛在新增就業僅為 39,000 人。更令人擔憂的是就業數據的持續下修，8 月份數據尤其疲弱。

在這一背景下，美聯儲仍在堅持鷹派基調，市場對 12 月降息的押注被快速撤銷。Privorotsky 直言："在這種就業背景下依然保持鷹派，是一種政策錯誤。"

週五紐約聯儲主席威廉姆斯表示，隨着勞動力市場降温，他認為美聯儲近期仍有進一步降息的空間，以將政策立場調整至更接近中性水平。威廉姆斯在智利聖地亞哥發表的演講稿中指出，就業面臨的下行風險已經上升，而通脹面臨的上行風險有所緩解。他認為貨幣政策目前處於温和緊縮狀態，但限制性程度低於近期行動之前的水平。

威廉姆斯講話後，交易員對 12 月降息的押注升温。12 月會議相關的美聯儲隔夜指數掉期合約利率大幅下跌，市場定價約為 14 個基點的寬鬆，這相當於降息 25 個基點概率的 56%，而週四收盤時只反映了 8 個基點的降息預期。市場反應積極，美股三大股指期貨短線拉昇，美債上漲，現貨黃金短線上揚近 10 美元。

威廉姆斯的表態格外引人關注，因為美聯儲 10 月連續第二次降息後，多位官員表達了對 12 月連續第三次降息的反對或不確定態度。威廉姆斯表示，貿易關税可能對當前通脹率貢獻了約 0.5 至 0.75 個百分點，但他沒有看到關税引發任何二次效應或其他價格溢出效應。他預計關税將在明年繼續推高價格，但通脹將在 2027 年重回 2% 的目標軌道。

Rich Privorotsky 在覆盤中指出，本輪市場震盪源於四大因素的疊加效應：從美聯儲意外轉鷹，到 AI 板塊邏輯的內部劇烈分化，再到加密貨幣的閃崩引發散户"棄船"，最後觸發量化資金的集中拋壓，市場一路從"技術性震盪"滑向"結構性下跌"。

加密貨幣市場的劇烈波動成為散户風險偏好的"晴雨表"。過去兩年散户的行為模式是隻買不賣，越跌越買，但這一次發生了質變：多個大額賬户連續拋售，散户不再"堅守"，而是主動砍倉。這種恐慌情緒正在向無盈利科技股和 AI 相關股票蔓延。

根據高盛報告，趨勢跟蹤基金自 8 月初以來一直持有超過 5000 億美元的多頭頭寸。一旦指數跌破關鍵點位，就會觸發連續賣出。隨着已實現波動率上升，波動率控制策略基金開始拋售，市場原本穩定的"低波動結構"瞬間崩塌。系統性資金像一台機器，被價格動作觸發後集體拋售。

儘管市場波動加劇，Pasquariello 仍然認為股市的主要趨勢向上。他表示，美國經濟應會加速增長，流動性狀況也將改善。雖然系統性基金的拋售仍需消化，但他預計企業回購和散户投資者將入場接盤。

"這是一個牛市，主要上升趨勢仍然完好，"他寫道。他仍預計標普 500 指數將在 2025 年底收於當前水平之上，但下調了對來年股市表現的預期。

高盛技術圖表顯示標普 500 期指迷你合約可能進一步下探至 6500 點水平。然而，Privorotsky 認為，AI 技術的根本價值邏輯並未改變，真正的長期贏家將是那些通過自動化實現邊際利潤擴張的勞動密集型企業。他認為市場企穩需要三個條件：趨勢跟蹤基金倉位被清理、散户過度多頭被擠出，以及加密貨幣穩定、美聯儲明確轉鴿或 AI 資本開支出現政策或市場層面的支撐。