Need AI to provide answers

全球風險資產的波動表面是流動性問題，本質是風險資產對於 AI 單一敍事過於依賴，當產業發展速度（尤其是商業化）跟不上二級市場的節奏時，適當的估值修正也是一種紓解風險的方式。北京時間週四（11 月 20 日）晚，美國非農就業數據的公佈以及年內美聯儲降息預期的下修觸發了高位資產估值的修正，市場對於北美 AI 基礎設施可持續性的焦慮也因降息推後的預期而放大。AI 拓寬商業化場景、成本端硬件讓利、金融穩定風險上升迫使美聯儲提前降息都可能會打破當前僵局。在此之前，對 A 股而言，穩健回報導向的絕對收益資金持續入市在增強市場的內在穩定性，在增量資金越來越多的以左側穩健型資金為主的資金生態下，A 股/港股未來可能更多地像美股一樣出現 “急跌慢漲”，對需要增配權益的投資者而言，當下風險的提前釋放給了年末重新增配 A 股/港股、佈局 2026 年的契機。從配置上看，資源/傳統制造業定價權的重估、企業出海仍是核心增配方向，而高切低的策略因為預期過於一致，未來輪動擇時的難度反而會明顯加大。

年內美聯儲降息預期的下修，觸發了高位資產估值的修正

美聯儲主席鮑威爾在 10 月 29 日的議息會議表示 12 月降息 “並非板上釘釘” 後，市場對美聯儲年內降息的預期不斷下調，後續部分美聯儲官員的鷹派發言以及 10 月會議紀要偏鷹的基調進一步加強了流動性收緊的預期。標普 500 從 10 月議息會議至今已累計下跌 4.2%，滬深 300 累計下跌 5.1%，恒生科技累計下跌 11.5%。中美估值位置相對較高的科技板塊修正相對更顯著，科創 50 和納斯達克指數分別回落 12.6% 和 6.5%。由於美國勞工統計局（BLS）將不再單獨發佈 10 月非農數據，9 月非農將是 12 月議息會議前最後一份可參考的官方非農數據，超預期的新增非農數據進一步模糊了降息路徑（儘管失業率也超預期，並且下修了此前月份非農數據），導致全球市場各類風險資產均出現調整。

市場對於北美 AI 基礎設施可持續性的焦慮也因降息推後的預期而放大

本週谷歌發佈的 Gemini 3 以及英偉達披露的 2025Q3 財報應該可以被認為是超預期的，尤其是 Gemini 3 證明模型多模態能力依然在持續快速進步。不過，這些進展並沒有打消投資者對於 AI 能否形成商業閉環以及越來越依賴債項融資的 AI 基礎設施投入是否可持續的疑慮。9 月以來，美國主要科技公司的 CDS（信貸違約掉期）價格均顯著上漲，9 月以來截至 11 月 21 日，債務融資最激進的甲骨文的 5 年期 CDS 報價已上漲 167%，微軟、亞馬遜和谷歌分別上漲 58%、53% 和 34%。在 AI 獲得更廣泛的商業價值前，AI 基建開支依然依賴於科技大廠的經營現金流和債務融資，而這又高度依賴於健康的美國經濟、廣告收入、企業 IT 預算支出，這些都是順週期性的變量，美聯儲降息節奏暫緩一定程度上改變了市場對企業債務融資成本的判斷，進而加深了 AI 基礎設施投入可持續性的擔憂。在 AI 形成生態壁壘和規模報酬遞增的商業模型之前，科技板塊對現實經濟表現和貨幣政策都會保持高度敏感。在過往，與經濟表現弱相關恰恰是科技板塊的優勢；而在當下，重資產的投入正在讓科技板塊越來越像週期股。

三個破局點：AI 拓寬商業化場景、成本端硬件讓利、金融穩定風險上升，迫使美聯儲提前降息

1）模型能力提升或者生態壁壘形成，打破商業化焦慮。市場並非否定 AI 未來的商業化空間和應用場景，而是 AI 模型能力提升的速度趕不上目前 AI 基礎設施投建的指引，針對企業財報的爭論難以平息爭議。上一輪打破算力需求恐慌的是推理模型強大的能力以及對 token 消耗的急劇增加。如果模型能力的提升停滯，即便是亮眼的硬件訂單或企業財報或都難以打破投資者對 AI 商業化的焦慮。根據 Artificial Analysis 綜合評估的人工智能分析指數打分結果，截至 11 月 21 日，排名前三的 LLM 模型依次為谷歌 Gemini 3 Pro（72.9 分）、OpenAI GPT-5.1（69.7 分）和月之暗面 Kimi K2 Thinking（67.0 分），中國模型又悄無聲息地成為不少海外 AI 初創公司的基石模型，而成本又顯著低於北美競品。如果模型能力的天花板提升不夠快，應用的競爭格局會迅速惡化。因此，Gemini 3 Pro 全面鋪開後的市場反響值得關注，畢竟這個強大的模型才發佈不久。除了模型能力提升以外，用户生態壁壘的提升也有助於形成規模報酬遞增的商業模式（類似互聯網），個性化 AI、Agent 都是可能的形式，我們看到谷歌正在展示出這種潛力，阿里巴巴近期推出的千問 APP 也有成為生態入口的潛力，未來微信是否也推出 Agent，蘋果的 Apple Intelligence 能否順利升級，都是值得關注的事件。

2）硬件端的讓利降低基礎設施成本也是讓投入變得更可持續的一種方式。根據 GPU 雲服務提供商 Jarvislabs 數據，保守估計算力 GPU 佔 AIDC 投建的成本接近 50%，這種成本分佈的不均勻性，導致市場對算卡的折舊問題也產生大量爭論。在硬件產生的經濟效益沒有顯性的證據時，這種爭論還會持續下去。畢竟 LLM 的爆發也僅 3 年，裝配先進算卡的服務器尚處早期大規模部署階段。以英偉達為代表的上游公司如果開始 “讓利”，或是一種緩解 AI 基礎設施投入壓力的方式，但反過來也會損傷硬件供應鏈的盈利預期以及估值。目前英偉達採取的反哺產業鏈的方式是通過直接戰略投資或購買服務，間接 “讓利”，但這又導致市場對科技大廠相互間循環融資的不透明性產生擔憂。

3）金融條件惡化倒逼美聯儲提前降息。這個可能性短期來看反而是二級市場投資者最值得期待的。AI 敍事、算力美元、加密貨幣和 Web3.0，任何一種資產價格的劇烈波動都可能損傷全球的金融穩定，這都不是當下的美聯儲可以去承擔的風險。根據證券時報，當地時間 11 月 21 日，紐約聯儲主席威廉姆斯也表示，鑑於當前政策略顯緊縮，近期仍存在降息空間，通脹進展已停滯，但應有望在 2027 年達到 2% 的目標。在威廉姆斯當天做完上述表態後，美股、加密貨幣、貴金屬均有不同程度的修復，截至週五，CME 顯示市場預期的 12 月美聯儲降息概率從 19 日的 30% 迅速飆升至 71%。投資者短期內最能期待的或許也只有美聯儲。不過，嚴格意義上講，當前美國金融壓力指數 FSI 僅小幅上升，離 4 月的水平還有較大距離，處於 2000 年以來的 34% 分位，並不算高。

對 A 股而言，穩健回報導向的絕對收益，資金持續入市增強市場的內在穩定性

1）A 股與美股最大的不同，在於投資者對於此輪市場調整有一定的心理預期。過去 10 個交易日，A 股日均換手率已經降至 1.88%，處於估算的 1.7%~1.9% 的冷靜期水平範圍內；TMT 板塊 11 月 21 日當週成交佔比降至 29.8%，位於 2023 年以來的 33% 分位，擁擠度有明顯下降；隱含波動層面，10 月底以來，標普 500 指數期權的隱含波動率出現持續抬升，從 10 月 27 日的 15.8% 上行至 11 月 20 日的 26.4%，而同一時期滬深 300、中證 1000 股指期權的隱含波動率均能維持穩定，分別圍繞 19.0%、23.4% 的中樞小幅震盪。事實上，A 股投資者也希望市場能扭轉當前 AI 單一敍事的現狀，重新迴歸多樣化的邏輯驅動，以重新入場並佈局明年。

2）市場內做左側佈局和交易的力量在不斷壯大。首先是 ETF 市場出現指數越跌、申購越多的逆週期特徵。最近兩週，A 股市場 ETF 累計淨申購 252.0 億元，其中寬基類 ETF 累計淨申購 55.9 億元，行業與主題類 ETF 累計淨申購 196.1 億元，“逢低加倉” 的特徵明顯；港股 ETF 也有類似的現象，截至 11 月 20 日已連續 21 個交易日出現淨申購，且今年 7 月以來僅有 1 個交易日（10 月 21 日）出現淨流出、累計淨申購規模為 2677 億元。穩健回報型產品成為目前增量資金流入的主要力量。今年前三季度，公募 “固收 +” 產品淨申購規模分別為 1055 億元、824 億元和 4795 億元（合計 6674 億元），尤其是在三季度，主動權益型產品遭遇一定贖回壓力，而固收 + 類產品持續吸金。銀行固收 + 理財產品同樣備受青睞，根據中信證券研究部 FICC 組預測，2025 年全年，銀行 “固收 +” 理財產品的規模增長有望超過 1.4 萬億元。保險的增量更為明顯，我們估算理論上每月平均需要有 1500 億元投資於 A 股。這些規模大但權益配置比例低的資金，正在成為入市的主力，並且通常以回撤控制作為最重要的策略約束之一，這也決定了主流產品大概率是以偏左側的思路佈局為主。在增量資金越來越多的以左側穩健型資金為主的資金生態下，A 股/港股未來可能更多地像美股一樣出現 “急跌慢漲”，對需要增配權益的投資者而言，當下風險的提前釋放給了年末重新增配 A 股/港股、佈局 2026 年的契機。

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