"Crypto Circle - AI - US Stocks" is interconnected, the era of "free money" has ended, and everyone is watching "when will the crypto circle stabilize"

正如社交媒體上的這句話所説：“我們都在做多比特幣，只是有些人自己還不知道。”

11 月 24 日，Academy Securities 知名策略師 Peter Tchir 在其最新報告中警告，隨着 “免費錢”（Free Money）時代的終結，這種隱秘的槓桿正在反噬市場。過去兩年中，企業僅憑宣佈鉅額支出計劃就能換取股價數倍上漲的邏輯已然破滅，這一逆轉正成為納斯達克指數近期下挫的核心推手。

近期市場劇烈波動，納斯達克 100 指數領跌超過 3%，而在更具代表性的標普 500 等權重指數中，跌幅僅為 0.9%。這種分化凸顯了痛苦主要集中在科技與高成長領域。

尤其是 10 月 10 日，比特幣在美股收盤時段經歷了從 12.2 萬美元驟降至 10.5 萬美元的劇烈拋售，這一 “莫名其妙” 的崩盤不僅重創了加密資產，更通過 ETF 和相關上市公司的傳導鏈條，對廣泛的股票投資組合構成了直接的流動性壓力。

這一現象揭示了當前市場結構中一個危險的信號：加密貨幣、人工智能基礎設施建設與美股被動投資資金已經形成了高度關聯的 “鐵索連江” 之勢。隨着被動投資規模超越主動投資，通過 QQQ 等 ETF 工具，數以億計的退休金和避險資金實際上已與 MicroStrategy 等 “數字資產儲備型公司” 以及 AI 巨頭的資本支出週期深度綁定。

目前，投資者的目光已集體轉向加密市場的穩定性。高盛交易員 Brian Garrett 直言，許多客户正在將比特幣的表現視為未來風險偏好的風向標，“如果比特幣走勢好轉，年底的股市反彈可能才會重回正軌。”

“免費錢” 機制的崩潰

Peter Tchir 在報告中將過去一段時期的市場繁榮歸因於 “免費錢” 效應。所謂 “免費錢”，並非指央行的流動性投放，而是指企業在資本運作中的一種特定現象：當一家公司宣佈支出 X 金額，其市值增長卻超過 X 時，實質上就創造了 “免費” 的股東財富。這種邏輯曾主要存在於兩個領域：

首先是 AI 與數據中心建設。此前，科技巨頭只需承諾建設更多數據中心（即 “建好了，客户自然會來” 的邏輯），就能獲得股市的熱烈獎賞。然而現在，單純宣佈增加開支已無法轉化為股價上漲，市場開始質疑這些鉅額投入的回報率。一旦股價不再為此買單，企業的下一步行動很可能是縮減開支，這將對整體經濟動能構成威脅。

其次是加密貨幣及 “數字資產儲備型公司”（DATs）。以 MSTR 為代表的公司曾享受着巨大的估值溢價，它們通過融資購買加密貨幣，進而推動股價漲幅遠超其持幣成本。這種正向循環曾是支撐股價和底層加密資產的重要力量。但如今，這一鏈條運轉日益艱難，許多 DATs 的交易價格正逐漸迴歸並未緊貼其資產淨值（NAV），這意味着 “憑空創造財富” 的通道正在關閉。

被動投資的 “放大器” 效應

被動投資的盛行加劇了這一局面的複雜性。Peter Tchir 指出，當大量資金 “盲目” 湧入納斯達克 100 指數（QQQ）時，每 1 美元中就有 55 美分流向了包括 MSTR 在內的少數幾家公司。

據彭博數據，Vanguard、Blackrock 和 State Street 作為被動投資巨頭，是 MSTR 的前五大持有人，QQQ 單獨持有價值近 10 億美元的 MSTR 股份。這種持倉結構意味着，一旦主要指數編制公司（如 MSCI）調整規則，將引發巨大的資金流動。

這種指數化投資使得加密資產的波動不再侷限於幣圈。市場目前高度關注 MSCI 是否會將 DATs 納入其股票指數（決定預計於 1 月 15 日公佈）。如果 MSCI 決定保留或納入這些公司，將避免強制性拋售並提振市場對標普 500 指數後續納入此類公司的預期；反之，則可能引發被動基金的機械性賣出。

資產相關性飆升與財富效應反噬

比特幣市值近期從約 2.5 萬億美元的高點滑落至 1.85 萬億美元，由於 6500 億美元財富的蒸發，市場的 “財富效應” 正遭遇逆風。

Peter Tchir 觀察到，隨着現貨 ETF 的普及，投資者已無法在心理賬户上將加密資產與股票持倉隔離。當投資者在其綜合股票賬户中看到加密 ETF 的大幅縮水時，恐慌情緒更容易蔓延至整個投資組合，這與過去需要在獨立冷錢包中查看資產時的心理狀態截然不同。

更是有知名投資者驚訝地發現，其持有的某些非加密資產竟與比特幣表現出了極高的相關性。這通常意味着同一類投資者羣體正在面臨流動性壓力——當加密資產暴跌時，他們不得不拋售其他流動性好的資產（如美股科技股）來籌集現金。這種跨資產類別的拋售潮導致了納斯達克波動率與 VIX 指數的同時高企。

宏觀迷霧與美聯儲的困境

在宏觀層面，美聯儲的政策路徑再度變得撲朔迷離。市場對 12 月降息的預期在短短一天內從 34% 劇烈波動至 63%。儘管就業數據喜憂參半，且通脹風險尚未完全解除，但 “免費錢” 時代的終結可能導致 AI 數據中心支出放緩，進而令經濟降温，這這為美聯儲提供了降息的理由。

與此同時，作為避險資產的 10 年期美債收益率近期反彈，而日債收益率的上升（30 年期日債收益率觸及 3.3%）也需引起警惕，這可能在長期內削弱美債的吸引力。

Peter Tchir 總結認為，當前經濟面臨的風險比以往任何時候都要大。如果加密貨幣無法企穩，其引發的流動性緊縮和財富縮水將不僅終結科技股的狂歡，更可能拖累整個宏觀經濟的增長步伐。

所有人都在屏息以待：比特幣的止跌，將是市場確認 “痛苦交易” 結束的第一信號。

高盛交易員 Brian Garrett 表示："我們接觸的許多客户都認為如果比特幣交易情況好轉，年底的上漲行情可能會再次出現。"