Big short Burry warns that U.S. stocks will repeat the "2000" bear market: capital expenditure is nearing its peak, and two years is enough for the AI bubble to burst!

近日，以準確預測 2008 年次貸危機而聞名的 “大空頭” Michael Burry 接受了一檔播客節目的訪談。

在對話中，Michael Burry 對當前美股市場的展望持極度悲觀態度，認為未來幾年可能會迎來一場類似 2000 年的長期熊市。他判斷，由於被動投資（指數基金）佔據市場主導地位（超過 50%），未來市場下跌時將是 “一體下跌”，在美國很難靠多頭倉位保護自己。

Burry 將當前的 AI 投資熱潮類比為 2000 年的 “數據傳輸泡沫”，指出兩者都存在資本開支與股市見頂的時滯。他押注 Palantir 在兩年內會大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的財務結構，特別是公司在收入不高的情況下，通過大量高成本的股權激勵造就了多位億萬富翁，而歷史上幾乎沒有賺到過真正的利潤。

Burry 認為 AI 對谷歌的核心現金流來源——搜索業務構成了致命威脅。谷歌搜索的成功在於其極低的成本，而 AI 搜索的成本極其昂貴。他判斷，大部分用户可通過免費層獲取所需服務，且願意為大模型付費的比例會非常小，真正的利潤可能只存在於開發者生態中。

Burry 對美聯儲持有最尖鋭的批判態度，認為其成立百年 “沒做什麼真正有益的事”，主張廢除美聯儲，將其職能交給財政部。

以下為訪談亮點總結：

• 我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來一段類似 2000 年那樣的長期熊市。
• 現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭倉位同時保護自己。
• 例如，Palantir 現在是 200 美元一股，而我認為它只值 30 美元甚至更低，我就會在執行價 50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。
• "也就是説，你在押注 Palantir 在兩年內會大幅下跌。""對，是在相對較長的一段時間裏大跌。"
• 如果你用這種方式看 Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者説只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。
• Palantir 和英偉達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專門為 AI 設計的產品。
• 這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的 “互聯網泡沫” 非常相似，但其實那輪並不完全是 “互聯網泡沫”，而更像是一場 “數據傳輸泡沫”。
• 在以往每一輪這樣的週期裏，相關板塊的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。
• 我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：比如與頁岩油革命時期相對於 GDP 的水平差不多，也接近互聯網時代納斯達克見頂時的水平。……我覺得兩年期（的認沽期權）就夠了。
• 已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在 AI 上增加 1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。
• 但自從我開始用 ChatGPT 和 Claude 之後，我自己基本上不用谷歌了。
• 對普通人來説，AI 還能帶來多少額外的東西？並不多。…… 問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠都不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。
• 我認為美聯儲沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。…… 我覺得我們並不需要美聯儲。

以下為訪談實錄，部分內容有刪減：

Michael Burry：被動投資佔比過高是市場新風險，我已關閉對外資金池

主持人：

我們來説説這個。你現在的機構規模很小，只有少數幾個投資人。像你這樣的操作，監管上的信息披露要求是什麼？外界到底能看到你在做什麼？

Michael Burry：

他們能看到的是：在美國交易、屬於股票類的美國證券。他們能看到股票倉位，也能看到一份被嚴重 “扭曲” 的期權持倉信息。

主持人：

為什麼説是 “被扭曲”？

Michael Burry：

舉例來説，如果我買了 5 萬份 Palantir 的看跌期權（put），每份合約對應 100 股標的，那麼我名義上 “控制” 的就是 500 萬股。例如，Palantir 現在是 200 美元一股，而我認為它只值 30 美元甚至更低，我就會在執行價 50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。

主持人：

也就是説，你在押注 Palantir 在兩年內會大幅下跌。

Michael Burry：

對，是在相對較長的一段時間裏大跌。結果有一天我在健身房看到 CNBC 的報道，説我在 Palantir 上有 10 億美元的看空倉位。實際上，那筆倉位只有 1000 萬美元左右。

主持人：

我當時看到報道也不敢相信。

Michael Burry：

他們之所以得出 “10 億” 這個數字，是把那些期權所對應的標的股票數量，乘以當前股價來算的。實際上，我的成本不到 2% 的標的市值，但媒體卻按 “我持有這 100% 標的股票” 的名義規模來計算，相差兩個數量級。

指數期權上也會發生同樣的情況。我會用指數期權給自己的組合做對沖，然後外界就説：“天哪，他在做空 15 億美元的標普 500 指數！” 於是就會出現這種 “驚天新聞”。但那只是名義金額（notional），並不代表真實風險敞口。

更有意思的是，他們對其他人並不會這樣算。

主持人：

之前我問過你《大空頭》對你生活的影響，這就是其中一個：合規（compliance）。

Michael Burry：

自金融危機以來，合規環境發生了巨大變化。我們公司內部有合規官，他不斷對我説：不要和任何人講話，不要回應任何人。我從電影上映之後，就一直對外部輿論保持沉默，但內心裏也有一種愈積愈深的衝動——我很想説點什麼，卻不能説。

到了新冠疫情時，我對很多事情有很強烈的看法，於是上了 Twitter，但我被要求不能談股票，只能談非股票相關的社會話題。結果你也知道，只要談社會問題，誰都會 “惹麻煩”，於是我又離開了 Twitter。

我最近又回到 Twitter，是因為我們註銷了投資顧問註冊資格，我不再管理那隻對外資金池了，我只打算管理我自己的錢。

主持人：

也就是説，現在基本只有你自己的資金在運作。

Michael Burry：

對，大部分是我自己的錢。

主持人：

你為什麼做出這個決定？

Michael Burry：

我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來一段類似 2000 年那樣的長期熊市。但市場結構已經變化了。

當年主要是對沖基金、共同基金、分別管理賬户那一類機構，有許多管理人真正以主動方式管理資金、認真研究股票，從長期角度做投資。我當時雖然不知道自己在自閉症譜系上，但我感覺在這樣的環境裏，我是有 “優勢” 的：我可以在主流人羣心理之外，冷靜地看問題，這也運作得不錯。

而今天，市場以被動資金為主，而且佔比很高——被動資金超過 50%，指數基金林立。有人認為，真正由主動管理人長期思考個股的資金，不足 10%。

問題在於，在美國市場裏，如果未來出現下跌，它不會像 2000 年那樣——那時有一大批被忽視的股票，即便納斯達克崩了，那些股票還會走出自己的行情。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭倉位同時保護自己。

這就是我決定退出對外管理的原因：基金在結構上必須有一定比例的多頭倉位，而我不想再帶着投資人經歷一次這樣的週期。

當然，我關掉基金之後，立刻就把所有這些倉位為自己重新建了一遍。

對 Palantir 的看空邏輯

主持人：

同樣的倉位。也就是説，你現在仍然持有這些倉位。

我想具體談談這個組合。我之前在遠處有注意到一些，但你來講講：有哪些關鍵信息是我沒看到的？有人——比如 CNBC——拿到了你的 13F。上面顯示你在 Palantir 上的倉位特別大，看起來非常龐大，但那其實是因為那是看跌期權，而且是大幅價外，執行價在 50 美元。

也就是説，你只是按規定披露了基金的持倉信息，你並沒有主動向外界 “宣傳” 這個倉位，也沒有四處對 Palantir 放話。這只是按監管要求被公開的一個倉位，對吧？

Michael Burry：

對。

主持人：

接着我看到的是：Palantir 的 CEO Alex Karp 開始公開抨擊你，説你在買他公司股票的看跌期權。我印象中，在金融危機期間，當時摩根士丹利的 CEO John Mack 也做過類似的事，他把公司股價的問題歸咎於做空者，監管部門還短暫禁止過一些股票的賣空。而在美國市場上，一旦有人開始把矛頭對準做空者，往往是一個非常糟糕的信號。

我當時心裏想：“天啊，我絕對不想處在你現在那個位置。” 你剛剛做了這麼一筆交易，但他也確實激起了我的好奇心，我想弄明白你的這筆交易。你的賭注是：兩年內，Palantir 的股價會大幅、大幅下跌。你覺得他們的業務裏，有哪些是市場沒有看懂的？

Michael Burry：

我的看法是：這家公司原先有一套應用軟件，安裝成本非常高，因為客户在買了軟件之後，還得再僱他們的諮詢顧問才能完成安裝並學會使用。Palantir 在政府領域有一定的名聲。政府合同這個生意很難做，但我覺得他們摸索出了門道，也拿到了一些合同。

主持人：

他們現在有多少收入來自政府合同？

Michael Burry：

這部分已經大幅下降了。原來幾乎佔絕大多數，現在則更平均了。因為在這輪 AI 基建潮中，他們基本上開始把自己推向企業客户——更準確地説，是企業主動來找他們。所有上市公司的管理層——董事會成員和 CEO——都覺得自己必須 “搞點 AI 出來”，於是就出現了一種搶搭 AI 車的狀態。現在他們總在強調自己是 “唯一能做這件事的公司”，但 IBM 做的事本質上差不多。

IBM 的相關業務規模實際上比 Palantir 大，而且並不主要依賴政府合同。政府合同通常利潤並不高。IBM 內部在這塊業務上其實做得很好，但在估值上卻得不到像 Palantir 那樣的 “溢價”，儘管它的增長也很快，增速大致和 Palantir 差不多，或者説曾經差不多。

換個説法：Palantir 出了大概五個億萬富翁，他們都是因為持有 Palantir 股票。而這家公司當時的收入大約是 40 億美元，也就是説，“億萬富翁數量 / 公司收入（十億美元計）” 這個比率竟然大於 1，我之前從來沒見過這種情況。

主持人：

這是最初吸引你關注 Palantir 的原因嗎？

Michael Burry：

那只是個有趣的小細節。我當時心裏想：“哇，他們怎麼在這種體量下弄出五個億萬富翁？”在一個收入 40 億美元的公司裏，基於股票的薪酬幾乎等於他們所有的利潤。他們不得不用大量股票去支付那些做諮詢的員工報酬，於是就不斷用股權激勵。然後公司再把這些股票回購掉。公司當然希望你在分析時給他們 “加些分”，而華爾街通常的做法是：先看每股收益，再把基於股票的薪酬加回去，因為那是 “非現金支出”，於是就把它加回盈利裏。

但我認為，GAAP 會計對待股權激勵的方式，其實低估了它的真實成本。你可以看一家公司為了抵消稀釋所回購股票花了多少錢，然後把這筆錢從現金流里扣掉。如果你用這種方式看 Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者説只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。

當前 AI 投資熱潮與歷史泡沫對比

主持人：

你在 2008 年時，對於次級房貸債券市場什麼時候會開始崩盤，有一套自己的 “時點” 判斷。那麼這次針對 Palantir，你也有類似的時間判斷嗎？

Michael Burry：

這和 AI 諮詢這件事有關。Palantir 和英偉達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專門為 AI 設計的產品。

主持人：

我知道。但它們現在卻成了 AI 的兩大 “招牌”。

Michael Burry：

是。英偉達原本是一家不錯的圖形芯片公司。我其實認識它當時的 CFO，我們在 2015 年或 2016 年聊過。我當時做多了這隻股票，還對她説：“你們做得很棒，我很欣賞你們的回購策略。” 她的孩子還和我孩子在同一支籃球隊。大概一兩年後我買了這隻股票，當時股價從 20 漲到 90，按後來的拆股折算，相當於現在的 0.4 美元。英偉達是很幸運的。第一次是因為加密貨幣挖礦需要 GPU。GPU 並不是為挖礦 “定製” 的，只是剛好能用。後來 AI 又出現了，情形幾乎一模一樣。

在大約一年半到兩年前，Palantir 還不是一家 AI 公司。基本上是 ChatGPT 出來之後，他們給原有的應用套了一個 “AI 外殼”，然後繼續賣配套的諮詢服務，並把這一切都叫作 AI。其實現在每家公司都在這麼幹。

主持人：

那 AI 本身的 “時點” 呢？你有什麼判斷嗎？

Michael Burry：

這就牽扯到一個問題：這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的 “互聯網泡沫” 非常相似，但其實那輪並不完全是 “互聯網泡沫”，而更像是一場 “數據傳輸泡沫”。當時大規模鋪設光纖，而光纖需要路由器，路由器又需要更多光纖，就是這樣互相推動，最後一切爆掉了。市場在 2000 年 3 月 10 日見頂，但思科在 2000 年那年的收入還增長了 55%，2001 年增長了 17%，因為資本開支還在繼續。這家公司在股票市場見頂之後，大概又過了一年，業務層面才真正見頂。

你可以看 “淨投資”，也就是資本支出減折舊。把這一指標拿來和名義 GDP 做對比，你就能跨不同時期進行比較。結果就會呈現出一座座 “投資狂熱的大山”。在以往每一輪這樣的週期裏，相關板塊的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。在多數情況下，資本開支本身都還沒見頂。

現在我們正處在資本開支加速上升的階段。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在 AI 上增加 1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加 3 美元。我們在 Oracle 身上看到過這一幕——那是一家巨型公司，卻因為宣佈了大規模、數千億美元級別的投入計劃而股價大漲 40%。他們宣佈的是 “預定訂單”，但為了兑現這些訂單，就得真正把錢花出去、把東西建起來，這個過程還在進行中。

主持人：

那我們現在大概處在什麼位置？

Michael Burry：

我沒法給出一個精確答案，因為這輪還沒完全走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：比如與頁岩油革命時期相對於 GDP 的水平差不多，也接近互聯網時代納斯達克見頂時的水平。

主持人：

所以你覺得兩年期的認沽期權就夠了？

Michael Burry：

我覺得兩年應該夠。是的，我認為兩年足夠。如果你現在非要買點什麼，我會説可以買醫療保健類的股票，它們現在非常不受待見。如果你手上持有一些已經漲了很多、表現非常好、現在幾乎是 “直線上升”、而你自己也覺得它有點估值過高的標的，那我認為這種東西可以考慮賣掉。

谷歌搜索業務面臨 AI 挑戰

主持人：

我還想再問一個關於股市的問題。你持有伯克希爾·哈撒韋，而伯克希爾最近剛宣佈——或者説被披露——它買入了大量谷歌股票。這個消息讓你失望嗎，還是你能理解他們的邏輯？

Michael Burry：

首先，我們並不知道這一定是巴菲特親自買的。其次，在那一類公司裏，谷歌一直是價值投資者最偏愛的一個。

大家都説，它比其他幾家要便宜，是相對價值上的 “低估標的”，而且它畢竟是谷歌。但自從我開始用 ChatGPT 和 Claude 之後，我自己基本上不用谷歌了。谷歌搜索之所以神奇，在於它的成本極低。大多數搜索是無法變現的。大約 85% 的搜索都不是為了買東西、也和產品無關，比如：“哥倫布到底做了什麼？” 這種搜索根本沒法變現，所以他們必須保證在這些查詢上 “不能虧太多錢”。AI 改變了這一點。AI 很昂貴。我經常跑一些查詢，我知道每次查詢的成本可能要幾十美元。谷歌過去能把一次搜索的成本壓到萬分之幾美分的水平。那個搜索業務就是他們的 “金鵝”，基本上也是他們所有現金流的來源。

關於大模型，還有一點：回看互聯網泡沫，那是一場了不起的通信革命。如果你經歷過 80 年代，再到 2000 年前後，那是兩個完全不同的世界，互聯網極大地改變了所有人的生活。但 AOL 斷掉最後一個撥號上網用户，還是在去年或者今年年初。也就是説，在美國，互聯網的普及其實很慢；在新加坡、首爾這種 “單一城市國家” 或高密度城市，普及是飛快的，但在美國，到金融危機的時候，仍然有很多人不上網，或者還停留在撥號上網階段。

當年網絡連通性逐步提升的時候，人們有大量東西想在線上完成：想在線買東西（亞馬遜由此成長），想在線社交，等等。而現在，對大語言模型來説，多數人已經能通過免費層獲得自己想要的東西，而且滲透率已經非常高。對普通人來説，它們還能帶來多少額外的東西？並不多。真正賺錢的會是開發者生態，而那裏面確實有很多錢。但問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠都不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。

短期內不願押注 “美國一定找不到出路”

主持人：

好了，我一會兒就放你走，不過我還想再問幾個問題，想聽聽你的看法。是什麼會觸發一場美國的債務危機？你現在會特別關注美國政府的財政狀況嗎？你怎麼看這些問題，又覺得未來會走向哪裏？

Michael Burry：

預測這類事情本身就是難點。我常用一個比喻：“等卡斯特羅死不是一種策略。” 人可能活很久。國家的力量也很強大，能做許多事情。美國有全球儲備貨幣地位。顯然，特朗普現在在世界各地都在 “撒野”，但美國仍然是一個極為重要的國家。押注 “美國一定找不到出路”，我短期內是不願意做的。

不過，我確實覺得現狀很荒唐。我們從個人徵的税大概是 4.5 萬億美元，從公司徵的税大約是 4000 億美元。你就算把公司税翻倍，也不過多 4000 億美元，這又能改變什麼？我們每年的利息支出大約是 1 萬億美元。利息負擔已經很高了，再加上所有的福利項目。我們不像很多發達國家那樣有很厚的社會安全墊，但即便如此，我們其實也已經負擔不起做更多了。

主持人：

所以，你認為債務會一直漲、一直漲，但你不會去押注它 “什麼時候崩”？

Michael Burry：

不會，因為這是美國。

主持人：

你怎麼看美聯儲的獨立性？你在意嗎？

Michael Burry：

我在這件事上可能有點 “病態” 的看法：如果特朗普開始直接操控美聯儲，那可能反而會變成美聯儲的終結，因為到那時候，不只是我，所有人都會討厭它。拭目以待吧。我認為，美聯儲自 1914 年成立以來這百年間，做了很多傷害性的事情，我覺得我們並不需要美聯儲。我們不需要它。除非美聯儲能説清楚：他們為什麼要降息？現在沒有理由降息。通脹略有回升，經濟在勉強 “拖着走”，我們的中性利率不是 1%、也不是 0%、更不是特朗普想要的那個水平，我們的中性利率大概在 4% 左右，或者説就在當前水平附近。

你要知道，一旦降息，所有依靠固定收益的儲蓄羣體就會被 “幹掉”。他們已經受苦太久了，現在才剛剛重新找回生活節奏。降息是有成本的。當你説要降息時，最好想清楚你在求的到底是什麼。你可能一降息，反而因為債務狀況太糟，收益率曲線會變得更陡。

主持人：

你剛才是説，你想廢掉美聯儲？

Michael Burry：

是的。我認為美聯儲沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。

主持人：

那你想用什麼來取代它？

Michael Burry：

我覺得美國財政部完全可以設立一個部門專門做這些決定。反正現在美聯儲已經在貨幣化財政部的債務了，它們幾乎已經像是同一個部門。

主持人：

你的這種 “制度悲觀主義”，那你自己是把資產藏在哪裏？你有黃金嗎？

Michael Burry：

我從 2005 年起就持有黃金。