Fu Peng: Will the Bank of Japan's interest rate hike in 2025 trigger a reversal of carry trade again? Let's take a look at the underlying logic! [Fu Peng's Commentary + Article Review]

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2025 日央行如果加息再次引發套息交易反轉？再看看背後邏輯！

去年 2024 年 8 月日本央行加息後，英偉達股價閃崩，大量的人高喊日元套息交易拆倉導致的全球波動率集體升高，當時我就觀點鮮明地指出別扯這些，英偉達爆金幣核心是英偉達的槓桿抬高，過度的確定性帶來的過高的場外槓桿，這批場外爆掉就哪裏來回哪裏去。

結果是什麼？英偉達暴跌後很快 V 型反轉回去，也就沒人再提什麼日元套息交易拆倉了吧。

在多年前專欄詳細解釋過關於日元套息交易的邏輯，其中就涉及到利率曲線，一定要結合兩個曲線去觀察，而不是一個簡單的日本加息就高喊，利差和利率曲線，評估是否發生了資本流動的倒轉。

這些年唯一的變化是日元負債 + 海外資產變成了日元負債 + 日本資產和海外資產而已，也就是巴菲特老爺子的組合，這其中核心的也是也是日本資產的內外變化，而不是負債的變化，日元負債依舊是目前能夠在全球做套息交易 Carry trading 的最優選擇，無非就是收益不可能再向以前那麼的多了罷了。

全球套利 Carry Trading 的基本邏輯

對於全球套息 Carry Trading 的理解，一端融資融低價便宜的資金，買高投資回報率的資產，那麼傳統美國國債收益率高於日本和德國，是不是就可以套利了呢？

兩種全球套息 Carry Trading 的模式

一是通過在岸短期利率市場直接拆借美元，然後通過遠期匯率鎖定的方式

二是通過掉期互換的方式來完成美元的拆借。

中間的匯率風險因素如果考慮進去，一旦考慮鎖定成本的話，事實上計算起來就不是那麼單一的了，例如對於金融機構的基金經理們，一種選擇可以保護他們海外投資頭寸避免匯率波動的方法就是賣出外匯的遠期合約，隨着遠期合約到期，投資者可以滾動自己的頭寸，當然也可以不鎖定匯率套利，那基本上和做匯率敞口頭寸就沒有太大的區別了，

另外一種就是通過和其他金融機構做互換 swap 的方式來完成套利融資環節。這樣即可以保護他們海外投資頭寸避免匯率波動，鎖定後進行無風險套利，雖然利薄，但是可以加槓槓，所以下來只好在當下如此低的投資回報率時代還真的是不錯的交易。

所以對於套息交易關鍵的一環就是套利的匯率鎖定的成本，對於遠期而言這個移倉的成本就是遠期合約和即期合約之間的差，匯率保護策略下投資在海外資產 “經濟上等同於” 使用本幣作為抵押借入了海外貨幣，3 個月的票據期是大多數機構投資者尤其是人壽保險公司更為經常的使用

例如一個東京的機構投資者計劃在美元日元匯率 111.46 水平買入美國 10 年期國債，並且同時對沖了一個遠期合約賣出在三個月後鎖定在 111.15 的匯率，這導致這筆交易中機構投資者的對沖匯率的成本為 0.31 美日或者是 0.27% 三個月，事實上這個階段中美日跌了 5.4% 到了 105.4 年化下來的成本約為 1.11% 根據遠期曲線來看，對應的 1.85% 的美國國債收益率。

套息交易Carry Trading的成本核算

如果是投資美國國債，機構投資者通常對美元付息收入採取固定匯率。在 2008 年以前，跨境套利的存在使得通過在岸短期利率市場直接拆借和通過匯率掉期互換兩種方法的美元拆借成本基本相同，利率平價理論完美支配金融市場；然而 08 年金融危機造成了的在岸與離岸的分化。

這樣一來，其收益轉換為另一種貨幣的成本將由交叉貨幣基差互換（Cross-currency basis swap）來決定。

以日本機構投資者為例，實際上能夠參與到美國在岸短期利率市場直接拆借美元的金融機構只有三家（三菱，三井，瑞穗），其他的金融機構（保險和儲蓄機構）只能通過和券商做掉期互換 (日元 - 美元互換操作) 來獲得美元融資 (即借出日元本金，借入美元本金，這樣使他們的交易對手方獲得美元付息收入，自己獲得日元付息收入)，由於日本的利率水平為負，這些持有日本機構投資者實際上是在付錢借出日元本金。

與此同時，由於美國利率水平為正，而日本央行是負利率，日本金融機構在用外匯掉期融入美元時需要付出額外利率差異的成本 “美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）再加上SOFR 利率。

日元持有者套利美國債券

由於日本國內收益率較低，日本機構投資者仍需購買配置海外債券追求正的收益率，日元持有者通過借出日元，融入美元的形式買入美國的長端債券，前面我們已經用案例説過大量的日元持有者（日本的金融機構，養老社保，保險儲蓄等）只能夠通過掉期互換的形式來完成借出日元融入美元的形式，那麼隨着交叉貨幣基差互換 basis swap 的成本一直在走高（負值加大），美元 SOFR 利率持續走高，不斷的蠶食着日元持有者套利的利潤，Carry trading 的收益基本都補貼給了美元流動性，日本投資者面臨在對沖匯率成本過高購買海外債券，特別是購買美債的真實收益率下滑，這就迫使日本投資者不得不在期限上來做一些文章，選擇買入一些更長期的美國債券，從而成為了壓低美債長期收益率。

美元持有者套利日本債券

而由於類似於日本央行的超級負利率和寬鬆政策購買資產向市場注入了充足的流動性，壓低了日元債券的整體收益率，一方面迫使日元資金全面的追求全球高收益率的情況（如上），另一方面卻也對於美元持有者提供了一種套利日本債券的投機機會。

BLOOMBERG 中【.JGB3MUSD INDEX】該指數用於衡量美元持有者用 BASIS SWAP 融出美元，融入日元，買入日本同期債券（不考慮跨期）的投資收益水平

套系交易臨界值在什麼地方？套利者不賺錢，套利行為驅動的資金停止

當對沖的成本不斷的上升，套利美債的收益開始接近於 0 的時候，套利就會停止，甚至會出現反向交易行為

這裏我們回顧下 2016 年那段套息交易臨界點的案例，我們可以很清楚的看到 2016 年 7 月份之後，日本的投資者通過套利手段購買美國 10 年期國債的收益率已經降低到了 0 水平，短端國債購買早就是虧損狀態，並且拉大到了-0.8，這種情況在 2005-2006 年的時候也出現過，這意味着 10 年期的美債如果日本投資者通過對沖風險的操作之後，其已經不具備有任何的投資價值，此時如果繼續的套利購買美國國債，則意味着承擔槓桿風險的情況下，甚至沒有任何的收益，收益全部是通過 SWAP 互換給了美元提供者。

此時對於日元持有者而言，事實上要麼選擇更長的久期，但這會受到遠端美債供應量的限制導致流動性的問題不得不考慮，要麼就選擇信用風險升高來增加收益。

但對於美債的套利買盤而言，當 10 年期都開始不賺錢的時候，也就是整個遊戲的臨界值了。

當時歐日央行是目前全球流動性的主要提供者。所有資產的聯動性大幅度增強就是因為央行購買資產向市場注入了充足的流動性，壓低了收益率，這使得資金出現了全面的追求高收益率的情況。歐日的收益率又拉低了美國的收益率，央行是 Carrying trading 的提供者，一旦央行準備停止擴表或者説開始準備縮表，是全球音樂停止的開始點。

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