The U.S. bond market is experiencing a "rare divergence in thirty years": on the eve of the Federal Reserve's interest rate cut, long-term U.S. bond yields are "rising instead of falling."

自 2024 年 9 月美聯儲啓動本輪降息以來，已累計將基準利率下調 1.5 個百分點至 3.75%-4% 的區間。然而，市場的反應卻出人意料。同期，10 年期美國國債收益率攀升了近 0.5 個百分點至 4.1%，而 30 年期國債收益率的漲幅更是超過了 0.8 個百分點。

這一走勢直接挑戰了傳統的市場邏輯，即美聯儲降息通常會引導長期利率下行。它也與美國總統特朗普的預期相悖，後者認為更快的降息將有效拉低抵押貸款、信用卡等各類貸款利率。市場的反常表現意味着，投資者對利率前景的判斷與美聯儲存在巨大分歧。

當下，對於這種分歧的解讀，市場觀點眾説紛紜。樂觀者認為這是經濟將避免衰退的信心體現；中性觀點則視其為市場利率迴歸 2008 年金融危機前常態的標誌；而悲觀者則擔憂，這反映了 “債券義警” 的迴歸，他們對美國不斷膨脹的國家債務和潛在的通脹風險投下了不信任票。

罕見背離：降息週期下的收益率上行

通常情況下，當美聯儲調整其短期政策利率時，長期債券收益率會隨之變動。然而，本輪週期的表現卻打破了常規。

數據顯示，交易員們普遍預計美聯儲在本週的會議後將再次降息 25 個基點，並預期明年還會有兩次同等幅度的降息，從而將政策利率引向 3% 左右。

但作為美國消費者和企業借貸成本基準的關鍵國債收益率，卻並未隨之走低。

回顧過去四十年中僅有的兩次非衰退時期的降息週期（1995 年和 1998 年），當時美聯儲僅降息 75 個基點，10 年期國債收益率要麼直接下降，要麼漲幅遠不及當前水平。

軟着陸預期還是迴歸常態？

對於收益率上行的原因，摩根大通全球利率策略主管 Jay Barry 認為，這背後有兩個因素。

首先，由於美聯儲在後疫情時代為遏制通脹而採取的加息力度空前，市場在美聯儲真正開始降息前，早已提前消化了政策轉向的預期，導致 10 年期收益率在 2023 年底就已見頂。

其次，他指出，美聯儲在通脹仍處高位時就降息，意在 “維持此次經濟擴張，而非終結它”，這降低了經濟衰退的風險，從而限制了收益率的下行空間。

PGIM 固定收益首席投資策略師 Robert Tipp 也表達了類似看法，他認為這更像是一種 “迴歸常態”，即利率水平正在回到 2008 年全球金融危機前。那場危機開啓了一個異常的低利率時代，而這個時代在疫情後已戛然而止。

通脹擔憂與 “債券義警” 的迴歸

然而，另一些市場參與者則從所謂的 “期限溢價”（term premium）中看到了更令人不安的信號。期限溢價是投資者為持有長期債券所要求的額外收益補償，以對沖未來通脹或債務違約等潛在風險。根據紐約聯儲的估算，自本輪降息週期開始以來，該溢價已上升了近一個百分點。

Bianco Research 總裁 Jim Bianco 認為，這是一個明確的信號，表明債券交易員擔心美聯儲在通脹仍頑固地高於 2% 目標、且經濟持續表現出韌性的情況下，降息步伐過快。他警告稱：“市場真正擔憂的是這項政策本身”，如果美聯儲繼續降息，抵押貸款利率可能會 “垂直飆升”。

此外，政治因素也加劇了市場的憂慮。外界擔心，特朗普總統可能會成功施壓美聯儲，迫使其更激進地降息。據彭博社報道，白宮國家經濟委員會主任、特朗普的忠實支持者哈塞特，在博彩市場上被視為接替鮑威爾主席的熱門人選。倫敦標準銀行 G10 策略主管 Steven Barrow 直言：“讓一個政治人物執掌美聯儲，並不會讓債券收益率下降。”

從 “格林斯潘之謎” 到供給過剩：結構性轉變正在發生？

更深層次的分析指向了全球宏觀經濟的結構性轉變。標準銀行的 Barrow 將當前局面類比為 2000 年代中期 “格林斯潘之謎”（Greenspan conundrum）的鏡像反轉。

當時，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）對於他持續加息但長期收益率依然保持低位的現象感到困惑。

他的繼任者本·伯南克（Ben Bernanke）後來將此歸因於海外過剩儲蓄大量湧入美國國債。而如今，Barrow 認為情況恰恰相反：全球主要經濟體的政府借貸規模過於龐大，曾經的 “儲蓄過剩” 已經轉變為 “債券供給過剩”，這給收益率帶來了持續的上行壓力。

Barrow 總結道：“債券收益率不降，可能是一種結構性變化。歸根結底，決定長期利率的並非中央銀行。”