Soaring to $3 trillion: U.S. private credit is evolving into a "high-risk version" of the public debt market, with aggressive underwriting raising bubble concerns

隨着美國私募信貸行業的資產規模飆升至 3 萬億美元，該市場正日益從昔日的小眾融資渠道演變為這一體量龐大、結構複雜的 “高風險版” 公共債務市場。

據摩根士丹利的數據，私募信貸行業的規模已從 2020 年的 2 萬億美元增長至 2025 年初的約 3 萬億美元，並預計在 2029 年達到 5 萬億美元。雖然這一體量仍僅為整體債券市場的一小部分，但摩根大通指出，其規模已與公開的高收益債券市場相當。私募信貸已不再侷限於向中型企業提供貸款，隨着交易規模和抵押品類型的擴張，大型資產配置者正將其視為與高收益債券和槓桿貸款同等的主流投資選項。

這一轉變正在重塑企業的融資格局。直接貸款（Direct Lending）與傳統的銀團貸款（Broadly Syndicated Loans）之間的界限正在迅速消融。目前，私募市場的單筆交易規模已常態化地達到十億美元級別，這意味着大型企業可以在公開市場或私募市場之間無縫切換以尋求同等規模的資金。

然而，這種快速擴張伴隨着顯著的風險信號。隨着更多資本追逐有限的交易機會，激進的承銷行為正在顯現，“贏家詛咒” 風險上升。部分投資者警告稱，私募信貸市場正在引入公開市場的波動性，卻未能提供相應的流動性，且在大規模資本湧入下，承銷標準的放鬆可能導致違約風險上升，甚至在未來經濟低迷期演變為系統性金融壓力的源頭。

邊界消融：公共與私募市場的全面趨同

私募信貸與其公開市場對標產品之間的界限正變得日益模糊。

Wellington Management 信貸投資組合經理 Emily Bannister 指出，市場正在為公共固定收益領域的每一個板塊展示出 “私募信貸的對應物”。這意味着，幾乎所有能在公共債務市場找到的債務類型——從投資級貸款、高收益債務到資產支持融資、基礎設施及房地產信貸——現在都能在私募市場找到相對應的產品。

這種融合在商業房地產和數據中心等領域尤為明顯，融資方案通常混合了銀行、商業抵押貸款支持證券（CMBS）、房地產投資信託基金（REITs）和私募信貸。

Oaktree Capital Management 董事總經理 Danielle Poli 認為，最明顯的趨同發生在由私募機構提供的直接貸款與傳統銀行提供的銀團貸款之間。隨着兩者在條款和定價上趨於一致，這也證實了兩個市場正在通過相互滲透，形成一種共生關係。

規模躍升：收益追逐與融資替代

推動這一趨同趨勢的不僅是市場結構的演變，更是多重力量共同作用的結果：銀行從特定類型貸款業務中撤退、借款人對定製化資本的需求增加，以及投資者對高收益和多樣化的迫切追尋。

Gapstow Capital Partners 首席執行官 Christopher Acito 分析稱，這種融合很大程度上是由投資者在 2020 年至 2021 年公共利率接近零的時期為尋求高收益而加速推動的，這使得私募信貸經理積累了巨大的資金池。

特別是在 2022 年，為了應對美聯儲激進加息，公共債務市場一度凍結，私募貸款機構迅速填補了這一空白。隨着投資者追逐更高回報，私募貸款機構的規模迅速膨脹，並突破了傳統中型市場的限制。

Acito 指出，曾經平均為 7500 萬美元的單筆交易規模已迅速擴展至數億美元，甚至數十億美元的交易也已司空見慣，使得公私兩個市場在融資能力上實際上已互為替代品。

泡沫隱憂：激進承銷與信用風險

這一市場的 “公募化” 引發了對信貸質量的擔憂。隨着越來越多的私募貸款機構爭奪有限的大型交易，競爭正在迫使承銷標準向 2020 年之前銀團市場上更為寬鬆的常態看齊。

Emily Bannister 警告稱，這種融合的一個暗示是，市場某些領域的競爭加劇可能導致承銷更為激進，且契約保護（Covenant Protections）減弱，從而衝擊整體信貸狀況。對於那些槓桿率較高、一旦增長放緩或融資成本上升便難以償債的中型企業而言，這構成了關鍵風險。

近期的 First Brands 違約事件凸顯了這一風險的真實性。這家汽車零部件製造商在突發流動性危機後，對超過 15 億美元的私募貸款發生違約，令貸款方措手不及。這一案例敞口了當承銷標準激進且私募貸款機構對惡化的基本面缺乏足夠可見度時，市場可能迅速陷入壓力的脆弱性。

Oaktree 的 Expert Poli 警告稱，在競爭加劇的背景下，管理者可能陷入對交易流的爭奪，從而接受了沒有相應回報的信貸風險。

結構脆弱性：流動性困局與集中度風險

除了信用風險，結構性問題同樣不容忽視。

Man Group 的 Putri Pascualy 指出，由於巨型交易標的有限，私募信貸投資者面臨着無意中對同一大型借款人雙重敞口的風險，投資者可能並未獲得預期的多樣化，反而是在對特定名稱進行加倍甚至三倍押注。

此外，流動性錯配仍是核心隱憂。儘管私募信貸日益像公共債務市場一樣龐大，但其缺乏真正的二級市場，意味着投資者在需要時難以快速出售頭寸。儘管市場上出現了一些新的流動性工具，但 Pascualy 認為目前尚難判斷這些方案能否提供實質性的流動性。

監管報告也已標記了相關風險，指出在高槓杆和相對不透明結構下運作的非銀行貸款機構，可能會在未來的經濟低迷期放大系統性壓力。行業專家警告，如果在資本配置的驅動下貸款標準持續放鬆，這一市場的爆發式增長可能會演變為新的金融泡沫。