On the eve of the FOMC | Dong Chao from Xingzheng Macro: The real easing will occur in the second half of next year, and opportunities for the RMB are rising

Q1：本次 FOMC 是年内最后一次议息会议，您对这次会议的动作和信号有什么判断？市场对降息的预期如何？会不会提前释放一些关于 2026 年的政策走向？

段超：这次 FOMC 是本周宏观层面最重要的事件之一。我先说结论：我认为这次仍然会落地一次降息，但会后对未来路径的前瞻未必很 “鸽”，更多是相机而动。

市场对本次降息的预期，其实经历了一次 “过山车”：

最早对 12 月降息的概率预期一度接近 100%；

中间受通胀数据和官员表态影响，一度回落到大约 40%；最新看，市场隐含概率又回到大约 90%。

结合最近一段时间美联储官员的表态，我认为这次再降一次息，是一个大概率事件。

更重要的看点在降息之后： 是给出一个更宽松的 2026 年前瞻，还是强调 “看数据、相机决策”？这点存在分歧。

目前市场对明年降息的主流预期是大约 3 次、合计 75 个基点左右。我的看法是——美国离不开宽松，明年实际落地的降息次数和幅度有可能多于现在的预期，只是节奏可能会偏向明年中后段，前期仍会保持谨慎。

Q2：您海外年报的标题就叫《离不开的宽松》，能不能展开讲讲，为什么您认为 2026 年美国可能会出现超预期的宽松？是因为美联储换届、通胀回落，还是特朗普的政策诉求？

段超：简单讲，财政和 AI 这两条线索，最后都指向货币宽松。

第一，美国政府本身对宽松有非常强的诉求。 特朗普政府在第二任期面临的核心难题，是财政不可持续和政府信用问题。要平衡财政，就要压低利息支出；要压低利息支出，就需要降息 + 压长端利率。

第二，美国经济现在的增长模式，高度依赖 AI 相关投资和科技板块的繁荣。 我们看到，头部科技企业已经在加快债券融资，利率并不低。这个模式对流动性和利率环境非常敏感，如果要避免重演当年的互联网泡沫，就需要更宽松的货币环境来托住这套叙事。

这两条线加在一起，结论很清晰：美国的经济线索、财政诉求和科技叙事，都在共同推动美联储走向更宽松的立场。

还有一个非常关键的时间点是明年 5 月 23 日美联储主席换届。 美联储有 7 名理事，如果白宫能掌握其中 5 席，就几乎可以实质性控制理事会。在现有安排下，到明年主席更替后，特朗普政府预计会掌握 7 席中的 4 席；如果正在推进的对库克理事的调整也落地，那就可能变成掌握 5 席。

一旦出现这种局面，白宫对货币政策的影响力会显著增强，降息与非常规宽松工具的使用空间都会被打开。这就是我在报告里强调的：

既从基本面出发，也从人事格局出发，美国在 2026 年很可能 “离不开宽松”。

Q3：您在报告里用 “头重脚轻的繁荣” 形容当前美国经济，具体是指什么？这种结构有多脆弱？

段超：我用 “头重脚轻”，是因为投资和消费现在都高度集中在少数领域和人群身上。

第一，从投资看，是以 AI 为代表的高集中度投资。 2025 年前两个季度，AI 相关的硬件和软件投资单独对美国GDP的环比贡献都超过 1 个百分点。在一个整体增速并不算高的经济里，这是非常大的拉动。AI 相关投资在 GDP 中的占比今年以来明显抬升，成为美国经济的关键引擎。

第二，从消费看，是高收入人群消费的 “头部化”。

美国本来就是以消费驱动为主的经济体，但近二三十年明显的变化是：

在上世纪 90 年代中期，收入最高的 10% 人群，大约贡献美国消费支出的 30% 多；

到今天，这 10% 的人已经贡献了接近一半的消费支出。

这背后当然有股市上涨、AI 叙事带来的财富效应，但副作用是：

经济的韧性，越来越依赖AI 投资 + 最富那 10% 的人。

这就是我说的 “头重脚轻”：

头部很强，很亮眼；

但一旦 AI 投资放缓，或者高收入人群的资产价格回调，对整体经济的拖累也会被放大。

Q4：最近大家讨论很多：美国这波 AI 是不是泡沫？您怎么看当前 AI 板块的风险，是合理溢价，还是泡沫中的亢奋？

段超：我觉得要先约定一个 “泡沫” 的定义。 如果我们说的是类似互联网泡沫破灭那种系统性、高幅度、一泻千里的下跌，我觉得明年可能还没到那个阶段；但如果说估值和故事有一定超前、波动在放大，我认为现在已经有比较明显的泡沫苗头。

从几个角度看：

第一，和当年的互联网泡沫相比，现在很多 AI 龙头的盈利和现金流要好得多，整体估值在很多指标上看甚至没到当年的极端水平。

第二，但如果看对真实经济的拉动和终端付费意愿，现在的 AI 和当年的互联网故事之间，其实并没有想象中那么大的差异，这意味着 “故事走在基本面前面” 的部分已经在累积。

第三，当年互联网泡沫破灭，一个重要导火索是宏观环境转向收紧——加息、流动性收紧，叠加企业现金流耗尽。而现在的环境恰恰相反：

我们在前面讲到，美国还离不开宽松；

头部 AI 企业的现金流虽然承压，但距离 “耗尽现金” 还有很远。

所以我的判断是：

明年 AI 相关资产的波动会显著放大，会有不小的调整和来回震荡；

但要到类似互联网泡沫那种 “系统性破灭” 的程度，可能还需要更长的时间和更极端的宏观触发条件。

用一句话概括：

风险在累积、波动会加大，但明年更像是 “高波动的一年”，而不是 “终极泡沫破灭的一年”。

Q5：高债务、高赤字背景下，联邦财政与货币政策之间会形成什么样的互动？这种互动会怎么反馈到美元和美债上？

段超：今年开始，美国财政不可持续的问题已经正式 “走上舞台中央”：

一方面，财政赤字高企，利息支出快速上升，挤压其他支出；

另一方面，市场开始重新评估美元资产作为长期配置资产的 “安全性”。

今年我们已经看到两个迹象：

第一，美债收益率在高位剧烈波动；

第二，美元指数全年出现了超过两位数的贬值。

特朗普试图通过两条路径来缓解压力：

第一，用关税 “开源”。 今年 1-10 月，美国联邦政府比去年多征了大约 1400 亿美元关税；叠加个税增加、学生贷款支出下降，今年赤字有所收窄，这在一定程度上为减税法案腾出了空间。但如果对比预算局 CBO 的测算，《美丽大法案》在 2026 财年可能带来 4868 亿美元的赤字扩张，而现有关税收入全年也就 2500 亿到 3000 亿美元，远远填不满这个洞。

第二，用贸易和关税作为筹码，让欧、日、韩加大对美投资。 理想情况下，这类投资可以拉动美国非住宅投资，对 GDP 形成额外约 0.5 个百分点左右的拉动。但从现实执行角度看，能落地多少、节奏如何，都存在不确定性。

综合来看，我的判断是：

短期看，随着减税落地、经济短期有所恢复，美元可能会有阶段性支撑；

但从中长期看，美元的走弱可能还没有结束，今年的贬值并不一定是终点；

美债收益率中枢大概率是震荡下行，只是节奏会比美元慢一些。

更重要的是，美国在通过关税与贸易安排，将部分主权信用与长端利率的压力向欧洲、日本转移。所以未来几年，偿债风险可能在欧日身上体现得更明显，美债相对优势反而会被放大。

Q6：在降息、通胀回落的组合下，美股和美债未来一年会是 “齐涨”，还是会有明显分化？中美之外的其他经济体处在怎样的压力位置？

段超：对美国本身，我是相对乐观的；真正压力可能会更多落在中美之外的其他经济体。

对美股来说，逻辑比较直接：

明年大概率是一个流动性相对宽松，但经济不至于 “硬着陆” 的环境；

在这种组合下，对风险资产，尤其是权益资产，是比较友好的；

从美国自身的战略来看，寻找新的增长点、进行大国竞争，科技仍然是核心主线。

我仍然认为：

明年科技板块波动会比今年大，但大概率还没有走到 “主线退场” 的那一步。

对美债来说，在财政与货币的更紧密协同之下，美联储要降息，美债全曲线利率中枢有望震荡下行。

真正风险可能更大的是：

财政扩张压力更重、货币财政协同更弱的欧洲；

通胀预期抬升、加息与财政扩张并行的日本；

以及一部分对外部融资高度依赖的新兴市场。

简而言之：

美股、美债不一定完美无忧，但整体环境对美国资产仍然有利；真正需要警惕的是中美以外那些财政、货币和外部平衡都相对脆弱的经济体。

Q7：回到中国，您的国内年报题目是《“新供给” 破局低通胀》。新供给指的是什么？和传统的需求侧刺激有什么根本区别？

段超：这两年大家讨论中国经济，几乎所有问题都落在 “需求是不是不够、要不要再来一轮强刺激” 上，但我觉得这可能不是当前阶段的核心矛盾。

我的体会是：

最近几年，中国的问题更像是供需结构性失衡，而不是简单的 “需求不够”。

实际 GDP 增速在 5% 左右，但通胀在零附近甚至为负，名义增速偏低，企业收入、财政收入、居民收入都受到压制，所以大家的 “体感” 并不好。

造成这种局面的一个重要原因，是过去很长时间我们过度依赖一种 “需求侧 + 产业锦标赛” 的传统模式：

地方政府围绕 GDP 增速搞产业竞赛，投很多重复建设和低回报项目；

结果是制造业投资、产能扩张跑在前面，需求端修复跟不上；

长期看，就会压价、压利润，最后压到收入和通胀。

我提出 “新供给” 的核心，是希望把重心从 “再来一轮大刺激”，转到“降速 + 增效” 上来：

第一，适当降低对高增速的执念，更关注结构和效率；

第二，摒弃传统的 “产业锦标赛”，出清落后和过剩产能；

第三，把更多资源从简单的 “投物” 转向 “投人” 和高质量服务供给。

用一句话概括：

新供给不是不要增长，而是用出清低效供给、提高生产率和服务质量的方式来恢复价格和预期。

我也注意到，最近一系列文件，包括 “十五五” 规划建议稿、中央政治局会议等，都越来越多从优化供给、统一大市场、反内卷的角度来表述，这和我们报告中的 “新供给” 思路是同一条线。

Q8：在这样的 “新供给” 框架下，中国有没有机会在 2026 年前后真正走出低通胀？您是怎么判断时间点的？

段超：我在报告里做了一个比较系统的供需缺口模型，把经济里的需求（消费、出口、基建、地产）和供给（制造业投资形成的产能）分别测算，然后做剪刀差，发现一个现象：

这个 “供需缺口” 对 PPI（剔除油价）有大约 6-8 个月的领先性。

过去十五年，两轮价格与利润明显回升的阶段——比如 2016-2017 年、2021 年前后——都是需求改善快于供给的阶段；而 2023 年以来，情况刚好相反：实际增速不低，但投资特别是制造业投资扩张更快，供给压着需求，所以价格、利润和名义增速都偏弱。

今年下半年以来，随着：

外需保持一定韧性；

反内卷政策推进，制造业投资明显降速；

供需缺口已经从负值逐步回到接近零。按照模型的领先关系，明年年中开始，PPI（剔油部分）有望逐步向零回归。

在此基础上，如果明年以后我们仍然坚持 “新供给” 思路：

让制造业投资增速维持在一个更合理偏低的水平；

需求保持平稳，不搞大水漫灌的强刺激；

那我预计：

在 2026 年下半年到 2027 年初，有机会看到PPI持续回到零以上；

那个时候，我们才可以说真正 “走出了低通胀”，而不是一次短暂反弹。

这里最关键的一点，是心态要调整：

不要把希望放在某一次 “大刺激” 上，而是要看供给侧调整能不能 “润物细无声” 地改变整个价格和利润的环境。

Q9：报告中您提到，要特别关注人民币 “主动升值” 的机会，这个判断主要基于什么？是经常账户、资本账户累积的那部分资金吗？

段超：这是我们今年宏观叙事 “三部曲” 的最后一环。前两篇我们讨论了：

对中国宏观的整体预期，从 “过度悲观” 到 “重新定价”；

对房地产危机模式、科技短板叙事的修正。

到了第三步，我们把目光放在汇率上，核心判断是：

过去几年人民币的贬值，已经明显偏离了中国自身生产率和经常项目的基本面，这当中有很强的 “情绪和预期” 成分。

我做了两组测算：

第一，经常项目里的 “滞留资金”。 有不少企业、机构在海外赚了钱，但选择不结汇回流，而是留在境外。这部分我们粗略估算，过去三年大约累计接近 1 万亿美元。

第二，资本项目下的 “外流资金”。 包括居民换汇、部分机构配置等，三年累计大约 3000 亿美元左右。

加总起来，相当于八到九万亿人民币规模的资金，在前几年形成了对人民币的 “向下压力”。但如果国内宏观预期改善、资本市场机会重新被认知，这部分资金哪怕只回流百分之十到百分之二十，就会从过去的 “压力源” 变成未来的 “推动力”。

再叠加两个因素：

一是，如果在明年美联储换届后进入更明显的宽松周期，美元自身可能面临新一轮贬值压力；

二是，国内对人民币国际化、用人民币计价和储备的重视程度在提升。

几方面综合在一起，我的判断是：

在 2026 年前后，人民币有较大概率走出一轮 “主动升值” 的行情。

从资产配置角度看，我会把人民币汇率视作一个赔率和胜率都不错的资产： 既有基本面支撑，也有预期和政策层面的力量在逐渐聚拢。

Q10：如果人民币真的走出一波主动升值，必然会提振中国资产的吸引力。那在您看来，2026 年中国权益、债券和商品的整体配置思路是什么？投资者该怎么做个人配置？

段超：从现在看到的宏观环境和政策线索出发，我对明年的整体框架是 “股强债弱、通胀温和回升”。

对权益市场，我有几点判断：

第一，只要通胀从极低水平温和回升，企业盈利就有望从接近零增速的位置，走向一个明显改善的阶段。 第二，如果人民币出现主动升值，前几年压制中国资产的那部分外流资金，有可能反过来成为重要的 “回流力量”。 第三，从估值和股债性价比角度看，权益的相对价值仍然高于债券，虽然比去年年底已经收敛不少。

行业风格上，我会更关注两类：

第一类是今年已经充分表现的科技、AI 等成长板块，这是长期主线，但明年波动可能更大；

第二类是我报告里叫作 “稳稳的幸福” 的板块——随着价格和利润回升，有修复空间、但当前配置比例偏低的行业，比如非银金融、公用事业、建筑建材、农林牧渔等。

对债券而言，我更倾向于把明年定义为一个 “震荡防御、性价比一般” 的年份：

利率已经在低位徘徊，进一步下行的空间有限，更多是做节奏，而不是大方向的机会。

商品方面：

黄金的逻辑在我看来还没有走完。只要是 “宽松 + 债务 + 地缘风险 + 美元信用打折” 这种组合，黄金都会是一个值得长期配置的品种；

工业金属更多要看全球需求特别是发达经济体制造业的共振修复，这和美国宽货币、欧日宽财政能否真正拉动需求密切相关，我会放在黄金之后。

如果在大家普遍认同 “股强债弱、通胀温和回升” 的基础上再找一点预期差，我会强调三点：

第一，比起期待需求侧再来一轮大刺激，我更关注供给侧调整能不能真正推动通胀走出低位；

第二，美国中期选举年叠加 AI 讨论升温，海外波动可能会明显放大，那也许会是中国资产 “被动调整、主动机会” 的好时点；

第三，人民币汇率这个资产，我会比市场平均预期更乐观一些，它既是宏观叙事的一部分，也是重要的配置机会。

Q11：如果用一句话概括明年全球宏观和中国宏观的最大看点，您会怎么说？

段超：如果只用一句话，我会这样概括：

全球是 “离不开的宽松”，中国是 “新供给破局低通胀”。

对全球而言，特别是对美国来说，不管是财政压力，还是 AI 驱动的经济模式，最终都离不开美联储的宽松。明年五月前后，美联储换届是一个非常关键的观察点。

对国内而言，我们过去几年已经看到，只靠需求刺激，难以真正改变通胀和体感。 接下来，真正关键的是沿着 “新供给” 的路径，通过供给端调整、出清低效产能、提升服务质量，帮助经济和价格逐步走出低通胀，这既是现在正在做的，也是我认为正确的政策路径。