Powell's press conference: The "most important message" is not interest rate cuts or balance sheet expansion, but rather "systematic overestimation of employment," with the Federal Reserve expecting "negative job growth."

在剛剛結束的 12 月 FOMC 會議上，美聯儲降息又擴表：如期降息 25 個基點，並提前宣佈了 “儲備管理購債” 的計劃，首輪購買約 400 億美元的短期國債。

然而，在高盛看來，震撼市場的並非貨幣政策本身的調整，而是美聯儲主席鮑威爾親口承認，官方的就業增長數據可能存在 “嚴重的系統性高估”，其實際情況甚至可能已陷入負增長。

高盛直言，這本次會議 “最重要的新信息”。

這意味着支撐美國經濟的關鍵支柱——勞動力市場，遠比其表面看起來的要脆弱。這一發現不僅解釋了美聯儲在通脹仍高於目標時堅持降息的部分原因，更重要的是，它為未來進一步的貨幣寬鬆政策打開了想象空間，可能導致美聯儲的政策路徑比市場此前預期的更為鴿派。

就業數據 “幻象”：從月增 4 萬到月減 2 萬

據高盛分析，本次 12 月議息會議雖然表面上波瀾不驚——聯邦公開市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率目標區間下調 25 個基點至 3.5%-3.75%，但這並非故事的全貌。

該行首席經濟學家 David Mericle 在報告中説道：“今天最重要的新信息是，鮑威爾主席以及美聯儲工作人員估計，目前公佈的就業增長數據（即非農就業數據，Payroll growth）每月被高估了 6 萬個工作崗位。”

這一官方承認的誤差幅度令人咋舌，因為它遠高於高盛自己此前估計的每月3 萬至 3.5 萬個的高估量。

鮑威爾進一步解釋了這一修正的重大影響。官方數據顯示，從 2025 年 5 月到 9 月，美國月均新增就業人數約為4 萬人。然而，如果扣除這6 萬人的高估水分，真實的就業增長將變為每月-2 萬人。

鮑威爾：需要 “仔細關注” 就業負增長

面對如此脆弱的數據，鮑威爾在發佈會上發出了罕見的嚴厲警告。鮑威爾直言：

“在一個就業創造為負的世界裏，我認為我們需要非常仔細地觀察這種情況，並確保我們的政策不會打壓就業創造。”

他在發佈會上繼續表示：“我們認為這些數字存在高估。”

這一擔憂為美聯儲連續第三次降息提供了部分支持。高盛認為，正是這一對勞動力市場極度悲觀的判斷，成為了本次會議的核心暗線。

為什麼就業數據會 “系統性高估”？

為什麼會出現如此巨大的偏差？問題的核心在於美國勞工統計局（BLS）在統計非農數據時使用的 “企業誕生 - 死亡模型”（Birth-Death Model）。

據《華爾街日報》報道，這個模型旨在估算因新企業誕生而增加的就業崗位，以及因企業倒閉而消失的就業崗位。

由於美國政府很難實時、準確地調查到所有新成立或已倒閉的公司，因此只能依賴這一統計模型進行 “猜測”。這一模型在經濟平穩期該模型尚能運作，但在經濟轉折點，該模型往往會因慣性而系統性地高估就業增長。

鮑威爾將這種偏差稱為 “系統性的高估”（systematic overcount）。

鮑威爾在發佈會上承認：“我們可以説勞動力市場不僅是在降温，而且降温的速度比我們預想的要快。” 他指出，這種數據的高估造成了一種由於統計模型滯後而帶來的 “系統性虛高”。

事實上，這並非該數據第一次出現大幅修正。美國勞工統計局在 9 月發佈的初步基準預估顯示，截至 2025 年 3 月的一年裏，就業增長被高估了911,000人。最終的修正數據預計將在明年 2 月公佈。

鷹派的點陣圖 vs 鴿派的鮑威爾，美聯儲的天平正傾向 “保就業”

對於市場而言，一方面，美聯儲釋放了明顯的 “鷹派” 信號：

1. 修改聲明措辭：FOMC 在聲明中暗示，未來進一步降息的門檻已經提高。

2. 內部分歧加劇：點陣圖顯示，有兩位擁有投票權的委員投出了鷹派反對票，更有六位參與者在 2025 年的點陣圖中寫下了 “軟反對” 意見（傾向於不降息）。這種內部的分裂程度創下了近期的新高。

然而，市場反應卻偏向鴿派（即認為政策會更寬鬆）。高盛分析指出，這完全是因為鮑威爾在發佈會上對 “非農就業負增長” 的承認，以及他對通脹前景的持續信心，對沖了鷹派的政策聲明。

當美聯儲主席開始討論 “就業負增長” 的可能性時，市場意識到，即便通脹尚未完全回到 2%，美聯儲也不得不為了保就業而繼續寬鬆。正如 CNBC 報道所言：“在美聯儲抗擊通脹與失業的戰役中，週三的贏家是 ‘失業’ 這一方。”

這意味着美聯儲的天平正在向 “保就業” 一端傾斜。

經濟學家：“1 月份再次降息的可能性很大”

Natixis 的經濟學家 Christopher Hodge 在一份報告中指出，美聯儲最具影響力的成員正密切關注失業率。他預測：“因為我們看到失業率在 2026 年第一季度將持續上升，我們認為美聯儲將繼續降息以阻止勞動力市場進一步軟化。”

Hodge 認為，只要勞動力需求減弱、失業率上升，即便面對鷹派的強烈反對，進一步降息的道路也已被掃清。他甚至認為，“1 月份再次降息的可能性很大”。

週三和週四的股市反彈顯示，投資者認為 FOMC 的言論並不像擔心的那樣鷹派。期貨市場的定價則更為直接：據 CME 集團的 FedWatch 工具顯示，雖然交易員預計下一次降息可能要等到 4 月，但他們押注 2026 年全年將有兩次降息，這比美聯儲點陣圖暗示的一次更為激進，甚至有 41% 的概率會出現三次降息。

高盛展望：降息未止，擴表先行

基於上述重磅信息，高盛在研報中維持了其對美聯儲後續路徑的預測。

• 利率路徑：高盛預計 FOMC 將在 2026 年 3 月和 6 月分別進行兩次正常化降息，最終將利率維持在 3%-3.25% 的區間。雖然點陣圖顯示委員們對終點利率的看法分歧巨大（從 2.5% 到 4% 不等），但高盛認為核心 PCE 通脹率將在 2025 年第四季度降至 2.2%，這將支持進一步的降息理由。

• 提前擴表：另一個被市場忽視但重要的細節是，FOMC 宣佈將於本週五（12 月 12 日）開始購買國債。這一行動比高盛預期的要早了幾周。其目的是為了在美聯儲其他負債波動的情況下，確保銀行體系的準備金保持充足。