Zheshang Securities Li Chao: Firmly bullish on A-shares and Hong Kong stocks in 2026, with the main theme being rising liquidity, focusing on two major strategies: technology and dividends

浙商證券首席經濟學家、研究所聯席所長李超，以 “直掛雲帆濟滄海” 為主題，在華安基金一場活動上，分享了 2026 年宏觀經濟與大類資產展望。

這一題目的背後是，他認為 2026 年仍然是一個流動性趨升、股票抬升的行情，所以大家要高度關注利率下行的品種，就是科技和紅利這兩大賽道。

金句：

1. 、 2026 年整個市場的主線，是一個流動性趨升帶動的行情。2026 年會演繹利率下行的補漲行情，科技和紅利仍然是最主要的上漲方向。
2. 、 以匯金公司為典型代表的” 國家力量”，包括企業年金、職業年金的、資金長期資金的進入，為 A 股市場走向逐漸慢牛過程提供了非常好的基石。
3. 、 科技策略喜歡風險偏好高的環境，紅利策略喜歡風險偏好低。換言之，地緣形勢開始對抗就是買紅利，合作就是買科技。
4. 、 對於債券來講，10 年期國債收益率大概率在 1.5~2% 區間波動。1.75% 是一個重要的中樞。
5. 、 新質生產力這個方面肯定要做大量的資金投入，我判斷從明年一季度開始，投資增速就會有明顯的改善。
6. 、 房價企穩的方向，大家要重點關注住建部的 “好房子” 政策。“好房子” 政策從年初來一直就在推進，目前已經取到了比較好的效果。
7. 、 可以觀察到，“好房子” 的交房標準比以前的房子高很多，這批房子必然是樓王，會讓整個一手房的房價出現很強的企穩特徵。
8. 、 從財政政策的角度來看，2025 年是一個超常規的狀態，2026 年逐漸回到一個逆週期和跨週期並重的狀態，赤字率存在小幅回調的可能性。

採用第一人稱，部分內容有刪節。

股市決策四層次框架

我的題目叫 “直掛雲帆濟滄海”。大家可以看後面三個字都是三點水旁的，我認為2026 年的整個的市場的主線，仍然是一個流動性趨升行情持續發展的過程。

首先我們還是看一下四層次的決策框架。過去 6~7 年，我們不管是做股票投資還是債券投資，甚至是做一級投資，很多虧損的原因往往是對這個框架的不瞭解甚至不認同。

當前其實我們不是一個簡單的基於經濟增長的決策框架，而是一個四層次的決策框架，G2 博弈排第一，社會穩定排第二，結構轉型排第三，經濟增長排第四。所以從未來長期的角度看，我們要習慣用這個框架去分析經濟政策以及資產價格。

首先從 G2 博弈出發，這次韓國的見面實際上已經宣告之前激烈的貿易紛爭告一段落。未來這個領域可能有三個方向演進，一個是科技方向（博弈），一個是金融方向，一個是地緣方向。

目前從科技方向的角度來看，美國深層政府勢力背後的大金主是科技，所以未來科技方向對抗加劇的概率是明顯下降的。第二個就是地緣，從有關人士拿諾貝爾和平獎的訴求來看，地緣方向激化，甚至熱戰的概率也很低。

第三個方向就是金融方向，過去兩年，如果把中概股退市作為金融爭端開啓的標誌，從對方的角度看，可能認為金融戰其實並沒有開打，但從我方的角度來看，這場金融領域的博弈造就開始了。

兩國股市的對比實際上也是一個金融博弈的結果，A 股市場要穩定，所以以匯金公司為典型代表的” 國家力量”，起到了穩定市場的中樞作用；同時，包括險資的中長期入市，包括企業年金、職業年金的、資金長期資金的進入，實都為 A 股市場走向逐漸慢牛過程提供了非常好的基石。

結構轉型優先於增長速度

第二個層面就是社會穩定。由於我們當前追求高質量發展，所以我們不會輕易按過去那種傳統的經濟週期去刺激經濟增長，但我們也要保障社會穩定的基石，如果經濟波動加大，可能刺激政策就會明顯的加大，但目前看，2026 年它發生的概率其實還不是很大。

第三個層次就是結構轉型，用最通俗的語言講，告別房地產，擁抱製造業轉型，這其實並不容易，但目前取得了很好的成效。它主要的抓手就是新質生產力，發展高科技。所以從這個角度來看，A 股市場的牛市，實際上是以科技作為主要的結構性行情為主導。

最後一個層次是經濟增長，大家研究的這些命題：增長目標，產能過剩、價格調整等就是實際上都屬於第四層次。這些指標不振，一定程度上是結構轉型的 “代價”，陣痛期。

因此，當我們看到這些指標快速變差後，會形成一些託底性的政策，但這個政策未必能形成系統性的反轉，只能把它當做一個主題投資，很難形成系統性的投資機會。

科技和紅利仍然是最主要上漲方向

從大類資產的結論來看，我認為權益市場前期的行情，主導因素是利率下行，寬鬆貨幣形成了這波行情的驅動。

美國、歐洲、日本在常年的量化寬鬆過程中，利率不停下行，驅動了明顯的股債雙牛的行情，而中國前期的無風險收益率的大幅下行，卻沒有體現出這樣的一個牛市，實際上就是市場前期對 G2 博弈和結構轉型這兩個重要變量缺少信心。

從 2025 年開始，對這兩個因素的信心明顯的修復，所以 A 股市場在 2026 年仍然會演繹利率下行的補漲的行情，這個行情科技和紅利這兩個受益利率下行的品種仍然是最主要的上漲方向。

科技為什麼喜歡利率下行？因為大家可以把更遠的故事、更長遠的盈利表達出來。這裏實際上就不看當下的盈利水平了。

而對於紅利來講，由於債券的票息已經太低了，分紅比例相對比較高，也會形成利率下行的投資機會。

但這兩個品種對風險偏好的喜好又不一致，科技喜歡風險偏好高，紅利喜歡風險偏好低。如果把地緣爭端作為核心變量的話，地緣形勢開始對抗就是買紅利，合作就是買科技，是一個交織的結構化的持續上漲的行情。

債券利率最終取決於基本面和貨幣政策

對於債券來講，10 年期國債收益率大概率在 1.5~2 區間波動。首先 1.75 是一個重要的中樞。

在此之上的上行風險，主要是股票市場如果出現持續上漲，可能帶來了流動性的分流，可能階段性的會有一個向上，

但最終利率還是取決於經濟基本面和貨幣政策，決定了資金供求關係，而不是完全看股債之間的流動性變化。

向下的風險，主要是要關注是否有個別地產公司的風險傳導。而一旦信用風險開始出現傳導，容易出現央行流動性的寬鬆，以應對這種信用風險傳導。所以這種流動性技術寬鬆可能會創造利率的低點，這些都要去後面去觀察和跟蹤。

經濟如何 “開門紅”

明年的經濟增長大概率是開門紅。為什麼追求 “開門紅”，因為一旦實現 “開門紅”，就能有效推進全年的結構轉型和高質量發展。

那怎麼來實現？

一是通過工業穩增長政策，我覺得市場一直對工業穩增長的重視度不夠。

另外，需求側的角度來看，固定資產投資的增長壓力較大，未來可能進一步推動投資發力。投資的發力主要在製造業和基建這兩個方向。

製造業方面，新質生產力這個角度肯定要做大量的資金投入，我的判斷從明年一季度開始，投資增速就會有明顯的改善，隨着央行 5000 億的證券金融工具逐漸在製造業和基建的落地，這方面的投資會逐步改善。

基建方面，要多去關注廣義基建，尤其是安全相關的投資，水管、燃氣系統方面按，這些的安全的投資是必要的。

“好房子” 政策效果較好

房地產方面，地產投資和地產銷售預計仍然會承壓。

大家要重點關注住建部的 “好房子” 政策。大家要知道 “好房子” 政策從年初來一直就在推進，目前已經取到了比較好的效果。

什麼是 “好房子”？

第一賣的地段要好，第二蓋的要好。目前專項債收儲把遠郊區的地都已經買回來了，不供地了，就去供城市核心的地，核心地塊之上去蓋第四代建築。

大家可以觀察它的交房標準比以前的房子高很多，比如排油煙機能除味，地漏能除味，牆地板、窗户都加了，隔音措施還要實現恆温、恆濕，甚至還要得房率從 80% 達到 95% 以上的積極變化。

最後結果，這批房子必然是樓王。很多一二線城市最近都出現了地王和樓王，使得整個一手房的房價出現了很強的企穩的特徵。

“三駕馬車”

投資以外，經濟從消費的角度看，和 2025 年的水平是大致持平的。

以舊換新大概率會維持，可能會適度的擴大品類，畢竟原有的品類會形成一定的透支，同時還要增加一些政策，對限制性的購買政策要逐漸放開，比如汽車、住房等等。

從出口的角度來看，我覺得仍然有望維持較高的增速。儘管有貿易摩擦，但是非美國家這些 ODI（對外直接投資，中國企業的主動出海）就是出海幅度越來越大，對出口會形成一定的帶動，因為當地沒有完整的產業鏈，所以還會從中國進行帶動相應的出口。

從物價的角度來看，當前追求高質量發展的特徵，既然沒有太強的需求的政策，肯定目前還沒辦法大幅度的提升。當然也有油價的原因，從美國的角度也希望控制通脹，所以油價相對低迷的情況下，CPI 很難大幅上漲。

PPI 裏，油價當然也是一個重要的影響變量，我認為 PPI 大概全年會在 - 的 2% 左右的水平，對應的平減指數大概是 - 的 0.7%，對於貨幣政策而言，總體還得從它的首要目標出發，貨幣政策是用的（詞）適度寬鬆還是穩健，最終目標最重要。

從財政政策的角度來看，畢竟 2025 年是一個超常規的狀態，2026 年逐漸回到一個逆週期和跨週期並重的狀態，所以赤字規模是剛性的，但是赤字率存在小幅回調的可能性，甚至包括專項債，但是特別國債這種變量，還是維持一定的穩定性。

從財政的整個結構來看，其實支出比較多元，尤其 “基層三保” 作為重要的保障性的方向。還有產業政策，加大對科技的投入和工業穩增長的取向下，結構轉型仍然是一個主導性的方向。

實際上就是相關部門上報的新質生產力的十七大賽道，八大戰略新興產業，九大未來產業。

八大戰略新興產業的預期差逐漸被市場挖掘差不多了，所以九大未來產業是所有預期它所在，但是九大未來產業不少是缺少盈利的，所以它需要一個有效的宏觀環境，就是利率下行和風險偏好抬升。目前 2025 年符合了一個階段，2026 年仍然認為還有符合的一個階段。

海外走向擴表

再看看國際，首先看美國，美國同時啓動了財政貨幣的雙寬鬆。一系列寬鬆動作，在當前的狀況下看看會不會給美國帶來比較大的通脹問題，是現在市場關心的一個核心關切。

首先，要觀察 “大而美” 刺激中，其實幾乎沒有消費，從投資的角度它也不太刺激房地產和基建，主要刺激科技和 AI 製造業回流，在這種情況下使得它的效率進一步提升的情況下，物價總體是偏可控的。

但這裏邊仍然還有潛在的風險，前看不管是從委內瑞拉也好，還是他未來北極開發也好，其實他都在考量對油價的控制力，所以油價也可能成為美國控制通脹的一個有力變量。

所以，美國也對它的通脹問題有一些中期的思考。我初步判斷就是兩次降息。

對於歐元區而言，貨幣政策也要轉向支持型了。目前歐元區採取這種突破馬約（《馬斯特裏赫特條約》）赤字的控制，開始啓動了一定的擴張，大家就會擔心債務的穩定性。

看好 A 股 H 股

最後我們對大類資產再做一下小結。

首先，我們還是要看多股票這類資產，其實全球的股票資產我們相對都是看多的。

當然大家也會探討一些 AI 泡沫化的問題，目前我們覺得它還不是一個核心問題。儘管有這個擔憂，而且我總在思考這個問題，未來是不是一定是加息刺破這次泡沫？我傾向於概率比較低，大概率可能是一些技術困境或者技術路線突然變革形成的。對系統性泡沫的衝擊我們需要去觀察。

從目前的角度來看，首先A 股市場，因為有中長期資金入市的保障，以及信心修復和前期利率下行的支持，所以堅定看多 2026 年的 A 股市場。A 股市場的主要行情的驅動，主要利率下行作為主要的驅動因素。

第二，港股也是看好的，因為要看好華資整個回流。目前看，港股仍然有趨勢性的機會。

2026 年黃金出現利空概率不大

商品這類資產，有反內卷加持。但還是要看地緣因素，所以還是有價格向上的驅動，看好包括銅、稀土、鎢等品種。

另外，黃金和白銀這兩類資產，現在已經逐漸脱離基本面了，普通人的投資的難度都是在加大。

首先，過去美元和黃金在長期是負相關的，只要美元能看準，黃金肯定能投準。但現在這種驅動邏輯都已經失效了。實際上還是各國央行增持黃金帶來的上漲。世界黃金協會專門做了調查問卷，去思考它的潛在風險。

我也思考了四大風險，第一大風險實際上就是金融危機。大家第一常識會説，你這看錯了，金融危機黃金要繼續上漲對吧？但是當前的自然狀態下，大家其實都賣不出去，都沒有流動性，如果遇到危機，黃金肯定是被主要拋售的對象，因為流動性最好、賺的錢最多，所以它會形成拋售的對象。

第二就是美國的能源體系的重構。因為目前去美元化趨勢源自於大家對美元和美債的不信任。但如果中東、非洲甚至北極都被他們控制了，這個時候美元、美債具有債性很強的加持，（背後是）能源，這個時候黃金可能就轉為下跌了。

第三，當機器人廣泛應用於生產生活的時候。貝索斯最近有一個預計，大概在 2035 年到 2045 年，就要實現這個事，機器人廣泛（應用）於生產生活，美國的全要素生產率也抬升了，宏觀上是這樣。微觀上，創造財富多了，給國家交税交多了，債務一還上，黃金也轉為下跌了。

最後一個研究的就是人造黃金，可控核聚變可以將汞變成金，最終人造黃金實現，黃金可能也跌了。但這個更難，比機器人還難，所以目前我們只能去分析這些利空因素，但是目前看 2026 年出現的概率還不是特別大。而白銀作為黃金一個伴生品種，它的彈性相對更大一些，但這個品種比較小，所以大家得跟住一些頭部持有白銀機構的持倉去跟蹤它的上漲機會。

50% 黃金、50% 科技

大家都知道，中國這一次人工智能 + 的文件，其實開始強調從 0~1 的突破，主要源自於硅谷第一創業大佬彼得蒂爾的一個思想。有一本非常著名的書叫從 0~1，我借鑑他這種思想，其實我發現所有行為都可以做從 0~1 和從 1 到 N 的對比。比如説金融工具，Vc 屬於從 0~1， PE、二級市場股票、債券、信貸屬於從 1 到 N。九大未來產業屬於從 0~1，戰略新興產業、傳統經濟屬於從 1 到 N。敢於創新冒險的人屬於從 0~1，善於商業模式、提高性價比的屬於從 1 到 N。

而技術創新這邊雖然突破有不確定性，但是高智商、勤奮努力的創業者都在這裏勤奮努力開拓，而且開源誕生了一批偉大的發明家，科技發展具有非線性特徵，大量資本就去擁抱最主要的科學家投資了，這兩個大的演變過程中，會發現形成科技股和黃金的長期投資機會。

所以，我覺得有一個比較簡單的配置方式，除了金融危機流動性出問題之外，每年應該都是正收益的，就是 50% 配黃金，50% 配科技股。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。