The decrease in foot traffic and the disappearance of queues at most overseas stores! Wall Street questions: Is POP MART's choice of "volume model" correct?

市場的風向正在發生劇烈轉變。德意志銀行認為，泡泡瑪特的“稀缺性” 的消失正在扼殺品牌的溢價能力。

據追風交易台，在德銀 12 月 16 日的最新研報中，將泡泡瑪特的評級下調至 “持有”。德銀指出，自 2025 年 10 月中旬以來，泡泡瑪特的產能激進擴張消除了產品短缺，這雖然在短期內滿足了供應，但也引發了致命的 “時尚疲勞”。

對於投資者而言，最危險的信號已經出現：除了新開業門店或東京等極少數城市外，絕大多數海外市場的門店排隊現象已經消失，客流量顯著下滑。這種流量的放緩將直接衝擊該公司的高經營利潤率。如果該公司只能通過犧牲 IP 熱度來換取產量的擴充，其估值邏輯將面臨嚴峻考驗。所謂的 “超級 IP” 週期可能正在見頂，Labubu 是否會步 Hello Kitty 的後塵，進入漫長的下行週期？

走量模式的代價：稀缺性溢價的崩塌

泡泡瑪特的商業模式正面臨一場豪賭。根據德銀報告顯示，自 2025 年 10 月中旬起，公司將月產能從 1000 萬個激增至 5000 萬個。這一舉措雖然徹底解決了缺貨問題，但也極大地降低了產品的稀缺感，導致收藏者的熱情顯著下降。

這種策略的負面效應已經體現在終端渠道上。對於此前備受追捧的 Labubu 系列（全球已售出約 1.45 億個），市場正在失去新鮮感。庫存追蹤數據顯示，在美國和其他主要海外市場，曾經 “一娃難求” 的 Labubu 產品現在隨處可見。這種 “唾手可得” 的狀態直接導致了谷歌搜索熱度和社交媒體討論度的冷卻。

極度依賴 “排隊” 的商業模型

華爾街對泡泡瑪特商業模式的可持續性提出了嚴厲的質疑。研報指出，泡泡瑪特的模式是典型的 “低客單價、高交易量”。為了維持能與全球頂級時尚甚至奢侈品牌相媲美的單店產出，它必須依賴極高頻的交易。

• 數據警示： 德意志銀行測算，為了維持當前的單店銷售額，泡泡瑪特在全球範圍內需要每小時完成 63 筆交易，在中國市場則需每小時 34 筆。
• 現實困境： 如此高密度的交易量，只有在顧客大量排隊的情況下才能實現。

然而，早期觀察顯示，曼谷、新加坡、首爾以及美國許多城市的門店已不再有排隊現象。一旦客流量下降，該公司的經營槓桿將遭遇反噬。德意志銀行預計 2025 年其調整後淨利潤率（NPM）將高達 34.4%（2024 年為 26.1%），但這主要建立在高客流基礎之上。如果沒有了排隊的人羣，這種高利潤率將難以維持。

前車之鑑：Hello Kitty 的週期律

歷史總是驚人的相似。研報通過覆盤三麗鷗的 Hello Kitty 在 2000 年代和 2010 年代的兩次 “超級 IP 週期”，向投資者發出了警示：IP 的熱度軌跡從來不是線性的。

• 繁榮與蕭條： 無論是上世紀 90 年代末的情緒價值驅動，還是 2010 年代初的歐美市場爆發，Hello Kitty 都經歷了 “價格溢價和極度供不應求” 的上行期，隨後便是長達數年的下行週期。
• 下跌的誘因： 過度依賴單一 IP、分銷渠道從 “限量” 轉向 “海量” 擴張（導致品牌稀釋），以及競爭對手（如迪士尼的《冰雪奇緣》）的出現，都曾導致股價和業績的長期低迷。

目前，市場對於泡泡瑪特新品（如 “mini Labubu” 和 “The Monsters 1 a.m.” 系列）的反應平平，復購門檻正在變高。如果不能維持 Labubu 的熱度或迅速推出下一個現象級 IP，泡泡瑪特可能正站在類似 Hello Kitty 週期頂部的懸崖邊。

估值與未來催化劑

目前泡泡瑪特的未來一年遠期市盈率（P/E）為 15 倍。雖然估值看似不高，但這反映了市場對其 “時尚週期” 見頂的擔憂。未來的股價走勢將完全取決於短期催化劑：

1. 新品表現： 預計 2026 年上半年發佈的 Labubu 新系列能否延續此前的勢頭？
2. Q4 業績考核： 公司第四季度的銷售表現至關重要，必須實現環比加速，才能完成約 80 億人民幣的美國市場銷售指引。

如果近期的收入增長僅僅是建立在擴大產量而犧牲 IP 熱度的基礎上，導致二級市場價格下跌（數據已顯示 Labubu 二代、三代及隱藏款二級市場價格均呈下降趨勢），那麼公司的長期估值邏輯將被重寫。

投資者需要警惕：在一個 “後炒作時代”，依靠走量維持的高增長可能只是海市蜃樓。